基本内容
一、降息后债券市场表现如何？
降息后短端调整幅度较大，曲线平坦化特征明显，分券种来看二永债表现较弱。降息落地后债市开始调整，但随着市场对稳增长预期定价充分，且机构仍面临欠配压力，止盈盘对长端利率债的卖出力度逐渐减小，甚至转为净买入，10Y国债利率小幅回调后围绕2.67%中枢震荡。而降息后至今R007 累计上行72.7BP，止盈盘减持由长端转为对短端，加之短端流动性较高，本轮调整中短端调整幅度较大，曲线趋于平坦化，7 月份策略上可做陡曲线，短端配置性价比凸显。分券种来看，二永债收益率上行幅度更大，主因券商、基金等交易型机构大量减持，关注二永债配置机会。
二、债市调整背后，机构行为如何演绎？
降息后利率债调整“先长后短”。中长久期利率债卖盘规模先增加后减小，而短久期卖盘规模近期再次增加。降息次日1-3 年利率债卖出规模达230 亿元，最近降至190 亿元左右；6 月20、21 日3-5 年利率债的卖出规模均超过150亿元，最近降至100 亿元以下；7-10 年利率债卖盘规模于6 月16 日达到374.5 亿元，最近已降至101 亿元。降息后1 年以内利率债最大卖盘规模为157 亿元，此后小幅减少，但近期卖出规模再次增加，维持在128 亿元左右。从收益率来看，3Y、5Y 和10Y 国债利率于6 月20 日结束降息后的快速上行，开始小幅下行，而1Y 国债利率延续上行态势。
降息前后机构对信用债（不含二永债）的交易主要集中在短端，降息后短端信用债卖出规模有所增加，但目前已回到降息前水平。6 月降息前后1 年以内信用债日均卖盘规模在整体信用债中占比均为76%左右；降息后两天1 年以内信用债的卖出规模较降息前增加约40 亿元，此后这一规模有所减小，最近1 年以内信用债卖出规模与降息前基本持平。
降息后短端二永债在整体二永债卖盘中的占比有所抬升，目前中长端二永债卖盘规模已低于降息前水平。与6 月降息前相比，降息后1 年以内其他债券（含二永）的日均卖盘占比增加了7.2 个百分点，1-3 年和7-10 年其他（含二永）日均卖盘占比分别降低了13 和5.5 个百分点。降息后1 年以内其他债券（含二永）的卖出规模有所提升，最近一个工作日的卖出规模较降息前增加了8.3 亿元，但近几天1-3 年和7-10 年卖盘规模已经降至降息前水平以下。
三、债市止盈接近尾声了吗？
降息后券商、基金转为大幅净卖出，但目前债市止盈压力已经有所缓解。央行降息兑现后机构止盈情绪浓厚，14 日证券公司转为净卖出，15 日券商减持规模达到449.7 亿元，随后几天卖债力度有所下降，27 日券商净卖出规模已降至195.5 亿元。6 月16 日基金转为净卖出，但21 日起至今基金持续净买入现券，平均每日净买入规模为240.2 亿元。
基金主要减持存单、中长久期二永债和政金债，但近期均转为增持。降息后基金减持的1 年以内现券主要为存单，减持的1-3 年和7-10 年现券主要为政金债和二永债。但21 日开始基金对中长久期政金债和二永债已转为净买入状态。
券商主要减持同业存单、1-3 年政金债和二永债以及7-10 年政金债和国债，近期多次对1-3 年政金债由减持转为增持。
降息后证券公司减持的1 年以内现券主要包括同业存单，减持的1-3 年现券主要为政金债和二永债，减持的7-10 年现券主要为政金债和国债。6 月16 日、20 日和26 日券商对1-3 年政金债由净卖出转为净买入。
短债及同业存单性价比仍存，关注二永债回调后机会。半年末扰动后资金面将恢复宽松，上周以来隔夜资金利率已经持续下降，叠加6 月末理财缩表为季节性缩表，7 月份理财或将加大买债力度，短债及同业存单配置性价比凸显。此外交易盘净买入与二永债利差显著负相关，考虑到基金已开始净买入二永债，且理财资金回流后配置需求或将回升，建议关注二永债利率回调后机会，目前中长久期银行永续债及3 年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间。
风险提示
宏观政策调控超预期；理财赎回 风险。
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