中国的重组胶原蛋白研究与商业化落地领先全球：胶原蛋白可分为动物源与重组胶原蛋白，重组胶原蛋白因其产能限制小，相容性高，风险性低等多重优点，应用范围更广泛，行业增速更快。根据弗若斯特沙利文，预计到2027 年，中国胶原蛋白的整体市场规模将达到1738 亿元，其中重组胶原蛋白产品的市场规模为1083 亿元，占比62.3%。对比国外企业，以巨子生物、锦波生物等公司为代表的中国企业已处在重组胶原蛋白学术研究与商业化落地的领先位置。
胶原蛋白功效护肤赛道，中国企业获得领跑主动权：我们观察到，胶原蛋白产品已经成为功效护肤品市场新的驱动力，且中国企业从胶原蛋白原料端锁定了品牌的定价权。虽然国外护肤品品牌商早在20 世纪80 年代就将胶原蛋白应用于化妆品领域，但是并没有围绕胶原蛋白打造出特色品牌形象。从原料商角度来看，拥有胶原蛋白原料优势的国际企业，其下游产品布局更专注于医用材料、食品领域等，在化妆品领域涉足不深。而中国的胶原蛋白原料企业，尤其是重组胶原蛋白原料企业，除了覆盖医用材料、食品领域外，正在更积极地向护肤品领域进军，开创了一系列自有品牌，其中最有代表性的企业即是巨子生物，已围绕重组胶原蛋白建立完善的品牌矩阵，旗下可复美、可丽金两大品牌已深入消费者心智。
生物医用材料赛道，胶原蛋白有望一展身手：动物源胶原蛋白作为医用材料已经有数千年的历史，经过十数年的发展，动物源和重组胶原的制备技术日趋成熟，胶原的材料形式和应用范围得到不断拓展，出现了胶原凝胶、海绵、纤维、薄膜等多种材料形式，主要应用于*保护材料、黏膜修复材料、人工皮肤、心脏瓣膜、骨、可注射胶原材料和药物载体等领域。中国胶原蛋白生医材料的市场规模从2017 年的10 亿元增至2021 年的32 亿元，CAGR 为33.5%。预计未来仍然将保持较快增速，在2027 年增至199 亿元，2022-2027 年的CAGR 预计为35.1%。不过，重组胶原蛋白在生医领域的技术尚不够成熟，预计2023 年，在胶原蛋白生医材料市场规模中的占比为17%，对应市场规模为10 亿元。
中国胶原蛋白上市公司*拼，动物源与重组源公司各有千秋：中国本土的主要胶原蛋白生产企业约有19 家，大部分为动物源性胶原蛋白企业。从2000 年开始，重组胶原蛋白企业如雨后春笋纷纷崛起，其中大部分不仅具备重组胶原蛋白的原料业务，也积极布局医美护肤、食品等下游领域。我们选取了5 家以胶原蛋白产品为主要业务或者新兴业务的企业，其中巨子生物是中国重组胶原蛋白行业的领军者，亦是全球最早实现重组胶原蛋白与稀有人参皂苷量产的企业，截至2022 年10 月，拥有10.88 吨重组胶原蛋白的产能。
投资建议与评级：我们认为中国胶原蛋白赛道已开启黄金成长期，对比动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白赛道的成长潜力更大，而巨子生物是重组胶原蛋白赛道中品牌数量最丰富、产能最大的企业，且研发储备项目较多，未来的营收有望持续保持高增长，我们坚定看好巨子生物的中长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。江苏吴中医药业务平稳发展，医美业务通过代理模式起步，目前已通过“婴芙源”切入医美赛道，另有爱塑美、HARA、重组胶原蛋白产品布局，首次覆盖，给予“增持”评级。
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