利率专题：7月节奏如何把握？

展望7 月，资金面和债市怎么看，有哪些因素值得关注？本文聚焦于此。

    　　受跨季扰动，6 月中下旬资金面边际收敛

    　　6 月中上旬，基本面环比动能趋弱之下，央行超预期降息且加大货币投放，实体融资需求偏弱对流动性的挤占降低，资金面并不紧；而进入中下旬后，在跨季影响下，资金面有所收敛且波动加大，资金分层现象加剧，但观察持续走低的票据利率，为跨季后资金转松奠定基础，债市整体走强，当然其中也有交易行为带来的阶段性回调。

    　　7 月，关注什么？

    　　从历年同期央行操作来看，7 月投放力度并不大，逆回购多为净回笼，MLF多为等量续做或缩量续做。对应从资金面看，7 月资金利率多面临上行压力，且波动幅度并不小。尽管波动不小，但资金利率中枢如何变化，关键还是在于经济基本面、宽信用投放进程以及对应的央行行为的边际变化。

    　　聚焦于今年7 月，从当前经济金融宏观图景看，我们预计货币政策仍需精准投放呵护流动性平稳，资金面整体仍维持宽松基调，在一揽子稳经济政策下，加强各类政策的协调配合。于资金面而言，可进一步结合考虑以下几点：

    　　其一，7 月宽信用进程会如何？当前宽信用效果和节奏仍是影响央行行为的重要因素。5 月社融信贷数据显示实体融资需求延续回落，6 月票据利率整体下滑显示当前信贷投放整体仍偏弱，市场预期及信心的修复仍需政策保驾护航。

    　　其二，后续稳增长政策怎么看？当前而言，增量政策的*力度和方式仍需持续观察，但整体基调来看，高质量发展目标下或维持政策体系的延续性和协调性。其中，市场较为关注的增量政策之一便是加快地方债的发行和使用，截至7月3 日，已有10 余个省市披露了三季度地方债发行计划，合计约1.68 万亿元，7 月合计发行规模约6599 亿元，新增专项债3223 亿元、新增一般债994 亿元。

    　　稳增长诉求下7 月地方债发行或进一步加码发力，对资金面形成一定扰动。

    　　但一方面央行预计仍将呵护流动性平稳，另一方面则是今年政策对节奏的把握，匀速发力之下阶段性脉冲式影响可能性较低。此外便是关注特别国债、再融资债试点置换隐债对存量债务的缓释、以及地产增量政策。

    　　其三，关于结构性货币政策工具，2023Q2 央行例会来看，一方面强调“加大逆周期调节力度”，另一方面，较2023Q1 例会删除结构性货币政策工具“进退有度”的表述，或表明结构性货币政策工具将成为下阶段货币政策的一个重要发力点。

    　　当下而言，经济基本面以及社融信贷投放的节奏和力度仍是关键，7 月是重要的政策窗口观察期。增量政策的*力度和实施效果如何，我们认为是一个值得关注的重要因素。尽管考虑到高质量发展目标下政策*强调延续性和协调性，进一步经济强刺激的诉求或有所减弱，但由此带动的经济金融边际修复，以至于对资金面形成的扰动也仍需警惕，但更多是在节奏和空间的约束上。

    　　于债市而言，仍有可为之处，资金跨季结束转松后至政策落地之前或迎来交易窗口，逢高入后，向下突破或仍有阻力，但三季度的胜率仍不低，关注政策落地之后的预期差带来的交易机会，当下而言，票息和久期或需兼顾。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。