核心观点
第一，央行对于当前问题的定性较为充分，困难和挑战对应更加积极的政策基调。在7月政治局会议的基础上，央行进一步指出居民收入预期不稳、民间投资信心不足、部分行业生产线外迁、地方财政压力加大等国内问题，外部环境依然严峻复杂。对于下一阶段货币政策基调，央行明确将加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险。
第二，物价涨幅大概率已处于年内低位，微观主体通胀预期有望企稳。央行正面回应了通缩问题，表示当前、下半年和长期来看都不存在通缩或通胀基础，未来CPI和PPI均有望回升。CPI企稳有利于居民预期和信心恢复，PPI同比向上则可能是确认企业盈利底的重要信号。全年较为温和的国内通胀水平，也对应货币政策有较大发力空间。
第三，“坚决防范汇率超调风险”并不意味着对积极的货币政策形成约束。首先，货币政策的总体定调依然是“以我为主兼顾内外平衡”，对应国内经济增长更加优先。其次，人民币汇率长期取决于经济基本面，积极的货币政策有望带动各项宏观政策发力，从而推动经济均衡复苏，有助于保持汇率稳定。再者，央行稳汇率工具储备充足，有能力对冲汇率贬值压力。
第四，*和存款利率可能都有进一步下调的空间。*利率方面，我们预计8月21日1年、5年期LPR可能对称下调15bp，实际*利率有望继续下行。存款利率方面，保持合理利润和息差水平对于商业银行维持稳健经营、防范金融风险、增强支持实体经济可持续性具有重要意义，当前多项因素造成银行资产端收益下行，对应存款利率可能再度下调。
第五，结构性货币政策工具既有增进空间，又可最大程度实现“缓退坡”。二季度央行增加长期性工具额度，多项阶段性工具使用进度加快，普惠小微*支持工具延期至明年末，保交楼*支持计划延期至明年5月。已退出工具的存量资金可展期，最大限度实现“缓退坡”，金融机构短期内不必担心工具退出所造成的流动性收紧。
第六，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。当前三大防风险领域分别是地方债务、中小机构、房地产，央行均明确了相关部署。对于地方化债，货币政策能提供的金融支持一是降低利率中枢，为债务发行节约成本。二是保持流动性合理充裕，对冲地方债展期、新增债发行造成的流动性收紧。以上两点都可能触发央行动用总量工具，未来降准、降息可期。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
正文
一、2023Q2货政报告释放多重积极信号
第一，央行对于当前问题的定性比较充分。首先，央行指出“国内经济运行面临新的困难挑战”，与7.24政治局会议的表述相一致。政治局会议将国内经济运行所面临的问题框定为国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多。在此基础上，央行进一步指出“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”等问题。其次，央行对于海外经济形势判断有乐观变化，相比Q1报告，经济形势由“主要经济体经济增长放缓”替换为“主要经济体经济增长总体延续恢复势头”；国际金融市场表现由“大幅震荡”转变为“总体回好”；主要发达经济体货币政策由“延续收紧态势”变化为“加息周期或已接近尾声”。但考虑到“地缘博弈持续紧张”、“世界经济逆全球化风险上升”、“发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现”等因素，央行对于国际形势的总体判断依然为“外部环境复杂严峻”。
困难和挑战对应更加积极的政策基调。对于下一阶段货币政策基调，央行沿用了政治局会议的积极表述，包括“加大宏观政策调控力度”、“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。此外，央行还在专栏2中明确，下阶段将“加强逆周期调节和政策储备”，“着力扩大内需、提振信心、防范风险”，相较Q1报告明显更加积极。
第二，物价涨幅大概率已处于年内低位，微观主体通胀预期有望企稳。央行正面回应了通缩问题，表示“当前我国没有出现通缩”、“下半年也不会有通缩风险”、“不存在长期通缩或通胀的基础”。对于未来展望，央行预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。
CPI同比企稳有利于居民预期和信心恢复，参考7月14日金融统计数据发布会中的指引，CPI同比年底有望向1%靠拢。PPI同比向上则可能是确认企业盈利底的重要信号，未来工业企业利润下行压力有望逐步缓解。全年较为温和的国内通胀水平，也对应货币政策有较大发力空间。
第三，“坚决防范汇率超调风险”并不意味着对积极的货币政策形成约束。近日，美元兑人民币汇率再次贬破7.30关口。在此背景下，央行在Q2货币政策执行报告中释放了明确的“稳汇率”信号，新增“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”，删去了Q1报告中“增强汇率弹性”的表述。我们认为，稳汇率与积极的货币政策并不相悖，理由如下：
首先，央行对于货币政策的总体定调，依然是“以我为主兼顾内外平衡”，对应国内经济增长更加优先。
其次，人民币汇率长期根本上取决于经济基本面，积极的货币政策能够有效配合各项宏观政策发力，推动国内经济均衡复苏，长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。
再者，央行稳汇率工具储备充足，能够有效对冲人民币贬值压力。从7月以来的具体操作上看，首先是中间价向升值方向的贡献明显增强，对市场贬值形成对冲。随后是7月20日，央行、国家外汇局上调跨境融资宏观审慎调节系数。央行可以动用的政策工具还包括调节外汇存款准备金率、调整远期售汇风险准备金、加强资本项目管制等。
第四，*和存款利率可能都有进一步下调的空间。央行指出要“持续发挥*市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用”，“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。
*利率方面，8月15日央行调降1年期MLF利率15bp，我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能将对称下调，从而引导实际*利率进一步下行。值得注意的是，央行对于6月OMO降息10bp的解读为“既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的信号”。一方面，这解释了8月MLF和逆回购非对称降息，即不同期限的市场利率环境不同。另一方面，这可能指向未来政策利率仍有下调空间，如前文所述，下阶段央行将继续加强逆周期调节。
存款利率方面，央行在专栏1中专门介绍了“合理看待我国商业银行利润水平”，指出了保持合理利润和净息差水平对于商业银行维持稳健经营、防范金融风险、增强支持实体经济可持续性的重要意义。当前*利率下行、居民存量房贷置换、地方政府债务展期等都会导致银行资产端收益下行，因此同步降低负债成本也是必要的，我们判断未来商业银行存款利率有较大概率下行。
第五，结构性货币政策工具既有增进空间，又可最大程度实现缓退坡。央行在专栏3“结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节”中，详细介绍了如何把握好结构性货币政策工具“进”、“退”两方面的平衡。
“进”的方面主要是服务好高质量发展，一是持续支持普惠金融。今年以来，央行共增加支农支小再*、再贴现额度2350亿元。延续实施普惠小微*支持工具至2024年末（原定实施至2023年6月末），激励资金比例由2%下调至1%。二是继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展，今年以来碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再*使用进度明显加快，6月末两项工具余额分别为4530亿元、2459亿元，比年初增加1433亿元、1648亿元。三是支持房地产市场平稳运行，保交楼*支持计划将延续实施至2024年5月末，推动房企纾困专项再*、租赁住房*支持计划落实生效。结合Q2报告中“加大对城中村改造等金融支持力度”等表述，我们判断未来城中村改造、科技创新领域的结构性货币政策工具或存在增进空间。
“退”的方面稳妥有序。央行在专栏中介绍，“结构性工具到期时，人民银行将对其进行评估。有的工具实现了预期目标，就会按期退出”。2022年以来创设的结构性工具当中，科技创新再*、设备更新改造专项再*、交通物流专项再*这3项工具已到期退出。但这些工具退出后，存量资金可展期，最长可使用3到5年，最大限度实现“缓退坡”。对于金融机构而言，短期内不必担忧结构性工具退出造成的流动性收紧。
第六，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。当前防风险工作的三大领域分别是地方债务、中小机构、房地产，央行在Q2报告中均明确了相关部署，分别提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，“稳步推动中小金融机构改革化险”，“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作”。站在央行角度，货币政策能够为地方化债提供的金融支持主要体现在两方面，一是降低利率中枢，为一揽子化债方案节约成本。我们预计今年内新一轮隐性债务置换有望重启，并以特殊再融资债的形式落地（详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债》）。二是保持流动性合理充裕，对冲地方债务展期、政府债发行提速等因素所造成的银行间流动性收紧。以上两点都可能触发央行动用总量工具，我们判断未来可能还有降准、降息。
二、2023Q2货币政策执行报告重要表述一览
本文源自券商研报精选
查看资料
收藏
顶 
踩 
