本周观点：近期资金面为何收缩？

    　　近期，市场关切的重点在于OMO-MLF 降息之后，短端资金利率始终居高不下，其中DR001 和DR007 双双突破7 天OMO 利率，且一度出现倒挂。针对这一现象，我们认为：

    　　一、短端资金利率突破政策利率，以及DR007-DR001 倒挂的内在逻辑我们选取历史上资金利率运行特点与当前较为接近的时点对比，近期资金利率运行表现为三个特点：（1）OMO-MLF 降息后，利率不降反升；（2）DR001、DR007 一度突破7D-OMO 利率；（3）DR007-DR001 利差出现阶段性倒挂。回顾2020 年以来资金面情况，符合上述特征阶段主要有三种情形，但其形成诱因则有所不同，具体而言：

    　　1、银行信贷投放发力，结构性流动性短缺框架有所恢复。2022 年8 月、2023年6 月降息后，短端资金利率不降反升，其中信贷投放加速或是主要矛盾。

    　　2022 年8 月15 日，OMO、MLF 降息10bp 至2%、2.75%，短端资金利率反而有所上行。其中DR001 由8 月15 日1.04%上行至月末的1.43%，DR007 则由1.34%上行至1.72%，其中DR007 高点约低于政策利率28bp。剔除月末因素影响后，也应注意到自8 月中旬开始，短端资金利率迎来了触底反弹。这其中既有债券市场大幅调整带来理财赎回压力加大的影响，负债端挤压导致资金面收紧的影响；也有8·22 货币信贷形势座谈会、“一揽子”稳信贷工具驱动下，银行信贷投放发力，结构性流动性短缺框架有所恢复的影响。数据显示：2022 年8 月新增人民币*1.25 万亿，扭转了7 月份大幅萎缩态势，同比多增390 亿；增量存贷比达到98%，高于2019-2021 年同期均值74%。

    　　2023 年6 月15 日，OMO、MLF 降息10bp 至1.9%、2.65%，短端资金利率再度迎来大幅上行。其中，DR001 由1.3%附近最高上行至2.2%，且与DR007 一度形成倒挂。这一点与当前资金利率运行情况较为相似。为什么会出现这种现象？核心矛盾在于两点：一是6 月16 日国常会进一步释放积极信号，表示正研究推动一揽子提振经济持续回升向好的政策措施。受此影响，债券、存单均出现大幅调整，短端资金利率也有所承压。二是6 月下旬银行信贷投放开始发力，特别是国股银行信贷冲量力度较大，且存*增长存在阶段性脱节，导致短端资金利率和存单利率均承压上行。数据显示：2023 年6 月新增人民币*3.05 万亿，同比多增2400 亿；增量存贷比82%，亦高于2019-2022 年同期均值62%。

    　　2、央行保持了相对克制控制“总闸门”，引发阶段性“小钱荒”。“钱荒”形成的原因，部分在于金融体系内部杠杆率上升，各类资产价格快速上涨，资金留滞于虚拟经济领域，流动性体系脆弱性上升。当货币政策开始关注资产价格波动，并保持了相对克制的资金投放，流动性收紧或者其他触发因素，推动扩张循环转向收缩循环，会导致短端资金利率脉冲式上行。

    　　2021 年1 月中下旬，资金利率一定程度上存在上述特点。自2021 年1 月11日开始，短端资金利率大幅上行，其中GC001 最高上行至7.83%，DR001 和DR007 也双双上行至3%以上，形成阶段性倒挂，不仅突破了7 天OMO 利率，甚至一度突破利率走廊上限（隔夜SLF 利率3.05%）。

    　　出现这种现象的原因主要在于，央行货币政策目标的阶段性“切换”，流动性投放行为变化，市场自发调整导致流动性“坍缩”。

    　　一方面，2020 年Q4 永煤等企业信用违约事件之后，央行投放了大量的流动性，甚至在12 月通过“扭转操作”方式增量释放中长期资金，稳定市场预期。在此情况下，短端资金利率大幅下行，即便在1 月份信贷“开门红”时点，DR001 也一度跌破1%，R001 每日成交量突破4 万亿，显示债市加杠杆行为有所加剧。

    　　另一方面，2021 年开年以来，信贷投放存在一定“外溢效应”，新基金发行火热，表现为：（1）非银*月内投放量较大；（2）零售存款逆季节性负增长；（3）非场景化消费金融增长增势好于场景化消费金融，资金存在跑步“入市”迹象。数据显示：2021 年1 月份沪深两市日均交易量达1.09 万亿，环比提升了33.5%；沪深融资余额增势较前期有所提升，由1.62 万亿增至1.72 万亿，场内资金增量明显。

    　　上述现象反映出在资金存在“脱实入虚”的情形下，央行政策操作保持相对克制，持续在公开市场净回笼货币，部分纠正前期低利率环境下债市股市“加杠杆”行为，防范资金“跑冒滴漏”进入资本市场和房地产市场。

    　　3）缴税、月末、季末等季节性因素引致短端资金利率上行甚至倒挂。除上述提及的信贷发力、货币政策克制等因素之外，DR007-DR001 利差倒挂，也存在一定季节性效应，即在月末、季末、月中税期高峰等时点有所体现，其持续时长基本维持在5 个工作日以内，但这些因素具有一定的临时性特点，且伴随着缴税高峰期的消退，以及月末、季末效应的结束，短端资金利率均会趋于回落，DR001 和DR007 利差也会回归合意均衡水平。

    　　二、本次政策利率调降后资金利率“不降反升”，货币市场利率曲线愈发平坦化

    　　8 月15 日，央行非对称降息政策利率，OMO、MLF 降幅分别为10、15bp，短端资金利率不降反升，其中DR001 自8 月14 日1.69%上行至18 日1.94%，DR007-DR001 利差自14 日13bp 收窄至-1bp，形成倒挂。针对这一反常现象，我们认为：

    　　1、目前银行体系流动性并未出现明显紧缩迹象。针对短端资金利率走高、DR001 和DR007 倒挂现象，市场的直观反应，可能在于银行体系是否缺钱，但现实情况并非如此。因为：

    　　（1）8 月份，信贷投放力度依然较弱，1M 国股转贴利率持续低位运行，1Y 同业存单利率维持在2.2%附近，均不足以驱动短端资金利率快速上行。

    　　（2）8 月份并非缴税大月，相反还是财政资金贡献月份，数据显示：2020-2022 年，8 月份财政收支净额均值为-4939 亿，对资金面形成正向贡献。

    　　（3）8 月政府债发行有所提速，同时央行在8 月中旬适度加大OMO 投放力度，政府债券尽管有所发力，但也难以有效解释短端资金利率上行。

    　　超储率测算结果显示：今年7-8 月份金融机构超储率均维持在1%附近，与过去几年的平均水平相对接近。

    　　2、稳汇率、防风险目标下，货币政策操作选择了金融市场降息的“锁短放长”和LPR 降息的“锁长放短”。

    　　当前货币政策的操作目标，出现了一些新的变化，这和当前的市场环境有关：

    　　一方面，近期人民币汇率贬值压力加大，稳汇率已成为货币政策重要目标。8月15 日MLF 和OMO 降息之后，在岸美元兑人民币即期汇率自14 日7.25 逐步走升，17 日升破7.3 关口，人民币贬值压力加大。在岸即期收盘价与中间价的价差自下半年开始逐步扩大，7 月份均值为270bps，8 月最高走阔至1152bps。尽管央行可以通过逆周期调节因子等方式，将即期汇率收盘价向中间价“拉拢”避免过度贬值，但两者价差依然维持在近1000 个基点的水平，反映出市场有一定的“单边预期”。

    　　（1）境内外利差走阔，购汇需求较为旺盛。伴随着国内广谱利率的不断下行，以及境内外储蓄产品利差的走阔，引致居民与企业购汇需求的升温以及结汇需求的减弱。数据显示：今年1-7 月份，银行代客结售汇顺差净额为23 亿美元，同比下滑近900 亿美元，较2020 年同期下滑505 亿美元。

    　　（2）稳汇率有助于提振贸易“长单”。随着美联储持续通过加息抑制通胀，海外市场需求不断走弱，加之地缘政治博弈的加剧，国内外贸型企业订单稳定性有所下滑。7 月份出口金额同比增速为-14.5%，连续三个月出现负增长。人民币汇率贬值“单边预期”不利于企业预期稳定，将影响贸易“长单”。

    　　（3）央行会在关键点位稳汇率，防范超调风险。央行稳定外汇市场的工具比较丰富，且经历了2015 年“8.11 汇改”之后，也积累了丰富的管理经验，对跨境资本流动修筑了较高的“防火墙”。结合央行在二季度货币政策执行报告中对于汇率的表述来看，稳汇率在货币政策目标中的权重有所提升，预计后续将择机采用调整外汇存款准备金率、跨境资本宏观审慎调控系数、央行官员或官媒公开发声、中间价模型中的逆周期调节因子、指导国有大行开展外汇掉期等方式，稳定人民币汇率预期，特别是在关键点位，如即期或离岸汇率兑美元收盘价突破7.3 之际，会加大上述工具使*度。

    　　另一方面，防风险也是央行需要重点考虑的因素。防风险表现为三个方面：

    　　一是防止资金空转和套利风险。在央行8 月份超预期降息，以及后续可能仍有其他宽松性举措推出的背景下，如何避免短端资金利率“畸低”而引致金融市场加杠杆情绪升温，避免市场脆弱性增加，是央行需要着重考虑的要点。

    　　二是更加重视化解地方政府隐性债务风险。一揽子地方政府隐性债务化险方案实施在即，短期内，将通过债务置换来达到“时间换空间”的效果。随着相关方案落地，除地方政府再融资债券落地外的，推动债务进行系统性“降息、展期”将更大规模推开。在此情况下，需要市场长端利率、银行体系对公*利率均维持在一个相对低位水平，进而为地方政府债务化解，创造一个较好的货币金融环境。

    　　三是更加重视商业银行的市场化经营。央行在二季度货币政策执行报告中，强调了商业银行维持合理利润增长和息差稳定的内在逻辑，释放了后续在引导银行让利实体经济的同时，应更加注重市场化原则，提升商业可持续性，更好的支撑信贷投放，以及增强银行自身抵御风险的财务能力。

    　　综合市场形势出现的上述新变化，我们分析判断，货币政策操作选择：可以概括为：金融市场降息的“锁短放长”和LPR 降息的“锁长放短”。

    　　从市场利率的角度看，DR007 是金融市场各类资产价格的“定价锚”，其对于人民币汇率的影响相较于其他中长端利率水平可能更大，要实现稳汇率、防风险的目标，推动金融市场利率曲线平坦化，是一个相对折中的选项。这表现为：（1）8 月15 日央行对OMO 和MLF 采取非对称降息操作；（2）尽管DR001 和DR007 较高，但机构分层压力弱于上半年。当前形势下，不排除央行对国有大行部实施了相应的指导，适度控制融出规模。8 月份以来，国有大行的净融出量，自中旬开始即出现大幅下行，较过去年节奏明显前置。（3）在信贷、政府债券供给等因素，尚不够成实质性硬约束背景下，非市场化因素可能是短端资金利率上行的一个诱因之一。未来看，随着“8.18”监管部门召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，预估8 月下旬信贷投放会出现“冲量”行为。

    　　从LPR 降息角度看，8 月份5Y 以上LPR 报价并未调整，超出市场预期，但也合乎逻辑：

    　　（1）LPR 改革以来，由MLF 降息驱动LPR 降息，本就存在一定政策驱动成分，相关损失吸收率一般由银行承担。8 月份MLF 降息15bp，5Y 以上LPR 却“按兵不动”，打破了市场对于MLF 和LPR 挂钩的认知。部分原因是随着银行体系NIM 压力不断加大，各类约束条件增多，银行适应政策选择的自由度在下降。

    　　（2）考虑到存量按揭利率下调有望加快落地，继6 月份5Y 以上LPR 报价下调10bp 之后，若8 月份再度下调，将会对银行息差造成较大冲击。加之目前新发放按揭*利率，在市场供需矛盾加大背景之下，本就有进一步下行的动力，根据贝壳研究院公布的数据，7 月份百城新发放首套房贷利率已降至4%以下，无需在新发放按揭*利率上“过急”操作。

    　　（3）从与LPR 锚定的*结构上看，一般而言：锚定5Y 以上LPR *主要为住房按揭*以及基建类*，其他*中，除消费贷等固息*之外，多数锚定1Y LPR。目前，存量按揭*规模约39 万亿，基建类*（包括交运、水利、电力热力以及租赁与商务服务业）规模合计60 万亿，两者合计占银行*比重约40-45%。再考虑到自去年以来，对公和居民中长期*结构的显著变化，表现为对公中长期经营贷与固定资产、个人经营贷和按揭*配比的失衡，预计增量*中，锚定1Y LPR 的比例或进一步提升。在此情况下，本次1Y LPR 报价下调10bp，对银行息差已经形成明显侵蚀，若5Y 再度下调，则负面影响会进一步加大。

    　　三、市场启示

    　　市场最为关心的，无非是流动性紧张格局究竟会延续多久，短端资金利率高位运行的现状何时能缓解？我们有三点判断：

    　　1、短期内，DR001 和DR007 依然维持相对偏高水平，但不排除日内尾盘机构融出力度阶段性放量。近期缴税高峰期已消退，但短端资金利率总体居高不下，反映出央行货币政策目标短期内仍以稳汇率为主，国有大行净融出规模提升幅度有限，但也不排除主力资金在日内尾盘融出力度阶段性放量，适度缓解流动性紧张压力，进而引导短端资金利率下行。另一方面，8 月18 日央行、国家金融监管总局、证监会召开支持实体经济和防风险相关会议，要求国有大行加大信贷投放力度，预计8 月份的信贷读数有望环比7 月份明显好转，且即将迎来9 月季末月份，届时信贷有望继续实现冲量，料短端资金利率在8 月跨月经历阶段性小幅回落之后，在9 月份存在再度走高的可能。

    　　2、当前市场环境下，短端资金利率的合意目标应是“不高不低”。回顾近年资金面情况，经济下行压力较大时段内DR007 普遍位于OMO 下方运行。结合当前市场环境，短端资金利率的合意目标应是“不高不低”。所谓“不高”，是指当前仍处在疫后修复阶段，居民企业融资需求尚待修复，短端资金利率理应低于7 天OMO 利率，加之后续降准政策可能会落地，有助于对冲政府债券发力、MLF 集中到期以及信贷投放形成的结构性流动性短缺冲击，当前短端资金利率偏高，具有较强一定的临时性和阶段性。所谓“不低”，是指在稳汇率、防风险目标下，应避免短端资金利率“畸低”，如8 月初DR001 一度降至1%附近，这显然也不是合意的资金利率水平。

    　　参考2022Q2 至今，DR007-OMO 利差均值维持在20bp 左右，在结合目前的货币政策调控目标，我们判断，DR007 的合意目标区间，应维持在1.6-1.8%，DR001 的合意目标区间应维持在1.3-1.5%。

    　　3、在短端资金利率总体偏高的现实背景下，利率曲线平坦化趋势仍将延续。

    　　近期无论是1Y 存单利率，还是30 年的超长国债，都出现一定程度下行，特别是8 月21 日5Y 以上LPR“按兵不动”情况下，30 年超长国债收益率当日收至2.89%，较18 日下行3bp。目前：（1）广义基金负债端增长情况较好；（2）短端资金利率总体偏高；（3）债券市场调整风险不大且仍以票息策略为主；（4）高收益合意资产相对缺乏。在此背景下，预计机构资产端配置久期或有所拉长，这将导致金融市场利率曲线持续呈现平坦化态势。