受铝产品产量和售价下跌影响，公司上半年业绩承压下行。上半年公司在降低负债、控费降本以及优化产品结构等方面工作持续推进。随着公司积极推动产能复产以及电解铝盈利空间扩大，我们预计公司下半年业绩有望环比大幅回升。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为1.41/1.64/1.90 元。结合行业平均估值水平以及公司水电铝的突出优势和下半年的业绩增厚预期，给予公司2023 年12 倍PE 估值，对应目标价17 元，维持公司“买入”评级。
受铝产品销售量价下滑影响，公司上半年利润同比下滑。2023 年上半年，公司实现营收176.70 亿元，同比下滑28.71%，实现归母净利润15.15 亿元，同比下滑43.16%，其中二季度单季实现营收82.27 亿元，同比下滑40.76%，环比下滑12.88%，单季归母净利润为6.30 亿元，同比下滑59.10%，环比下滑28.81%。2023 年上半年，国内电解铝均价为18079 元/吨，同比下降11.6%，铝价下跌以及公司铝产品销量下滑导致业绩同比有所回落。
上半年电解铝产量下滑显著，合金化率继续提升。根据公司2023 年中报，受云南省用能管理影响，公司2023 年上半年铝产量同比减少24.1%至97.4 万吨，按照公司305 万吨产能口径计算，上半年电解铝产能利用率仅为64%。2023年上半年，公司生产氧化铝73.3 万吨，生产炭素制品38.0 万吨，同比分别增长4.6%和下降7.0%。公司围绕市场需求，进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品57.7 万吨，合金化率较2022 年同期提升9 个百分点。
资产结构不断优化，控费降本持续推进。截至2023 年二季度末，公司资产负债率降至27.74%，较年初降低7.55pcts。负债规模下降带动公司财务费用减少，2023 年上半年公司财务费用同比下降54.8%至0.66 亿元。同时得益于公司优化采购策略和物流运输方式等措施，公司上半年销售费用和管理费用分别同比下降44.1%和25.4%。根据公司2023 年中报，通过专项节能改造，公司吨铝综合交流电耗下降260kWh 以上，且公司计划下半年在上半年基础上再下降50kWh，吨铝电耗下降将进一步提升公司电解铝产品的成本优势。
复产顺利推进叠加吨铝盈利回升，公司下半年业绩有望大幅改善。根据公司203年中报，下半年公司将紧抓云南省进入丰水期水电资源充足、电价低的有力时机，加快产能复产，努力实现2023 年度生产经营指标。公司此前制定的2023年电解铝产量目标为255 万吨，据此我们测算下半年公司电解铝产量有望较上半年大幅增长。同时根据阿拉丁数据，2023 年三季度以来国内电解铝单吨盈利已扩大至2500 元以上，预计公司凭借水电成本优势，吨铝盈利更高。产能恢复叠加单吨盈利扩大，我们预计公司下半年利润有望环比大幅增长。
风险因素：铝价大幅下跌的风险；公司电解铝产能复产进度不及预期；能耗下降不及预期；电价调整以及限电导致减产的风险；原辅料价格大幅波动的风险。
盈利预测、估值与评级：受铝产品产量和售价下跌影响，公司2023 年上半年业绩承压下行。上半年公司在降低负债、控费降本以及优化产品结构等方面工作持续推进。随着公司积极推动产能复产以及电解铝盈利空间扩大，我们预计公司下半年业绩有望环比大幅回升。我们维持公司2023/24/25 年归母净利润预测48.79/56.74/65.79 亿元，对应EPS 预测为1.41/1.64/1.90 元。选取中国铝业和天山铝业作为可比公司，当前可比公司2023 年预测PE 均值为10.4 倍（Wind一致预期）。考虑到公司具备水电铝的突出优势以及下半年的业绩增厚预期，给予公司2023 年12 倍PE 估值，维持目标价17 元，维持公司“买入”评级。
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