公司2023H1 收入/净利润分别同比-16.6%/-30.9%，其中Q2 单季收入-5.1%，降幅环比收窄，但在海外产能爬坡、营销费用率提升、汇率大幅波动等因素影响下，利润率有所承压。短期看，海外去库存进度有望逐步接近尾声，公司柬埔寨、越南新产能将于2023 年持续爬坡，进一步贡献增量产能。中长期来看，公司凭借自身多年来在核心技术/产品开发/优质客户等方面的积累，持续拓展车用床垫、水上用品、保温箱包等新产品品类。同时伴随国内户外需求崛起，公司内销业务有望贡献新增长点，维持“买入”评级。
收入端：下游库存去化致1H23 收入同比-16.6%，Q2 单季降幅环比显著收窄。
公司公布2023 年中报，上半年公司实现营收5.30 亿元，同比下降16.6%，我们判断营收下滑主因海外宏观经济与消费环境存在不确定性，叠加下游客户库存去化，整体订单有所波动。其中Q1/Q2 单季分别实现营收2.4/2.9 亿元，分别同比-27.2%/-5.1%，Q2 降幅环比显著收窄。
盈利端：订单不振&销售费用提升，1H23 净利润达1.21 亿元/-30.9%。公司2023H1 毛利率下滑0.2ppt 至35.7%，其中Q2 单季毛利率同比下滑1.5ppts 至33.8%，我们判断主因订单不振及海外产能爬坡影响。上半年，公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.77/+1.39/+1.4ppts 至1.94%/5.25%/-1.4%，其中销售费用率提升主因公司积极参加国外展会拓展客户所致。公司2023H1 实现净利润/扣非净利润1.21/1.15 亿元，同比-30.9%/-30.2%，其中Q2 单季实现净利润0.53/0.61 亿元，分别同比-40.3%/-29.4%。
下游去库存致上半年业绩承压，产能&品类扩张不改中长期成长。上半年海外客户库存去化延续，公司Q2 单季收入跌幅环比收窄，但在海外产能爬坡、营销费用率提升、汇率大幅波动等因素影响下，公司利润率有所承压。但短期看，海外去库存进度有望逐步接近尾声，公司柬埔寨、越南新产能将于2023 年持续爬坡，进一步贡献增量产能。中长期来看，公司凭借自身多年来在核心技术/产品开发/优质客户等方面的积累，持续拓展车用床垫、水上用品、保温箱包等新产品品类。同时伴随国内户外需求崛起，公司内销业务有望贡献新增长点。
风险因素：行业需求复苏不及预期；下游库存去化不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动；新产品拓展低于预期；行业竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：在下游去库存、订单不振的背景下，公司1H23 收入/净利润分别同比-16.6%/-30.9%，综合考虑海外需求疲软，我们下调2023/24/25年EPS 预测至1.45/1.81/2.06 元(原 预测为1.73/2.10/2.48 元)。参考优质户外用品公司牧高笛2023 年估值水平（17xPE，基于中信证券研究部预测）与公司上市以来历史平均估值水平（26xPE），考虑公司独特的垂直一体化优势，我们给予公司2023 年23 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。
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