事项：
8 月29 日，浙商银行发布2023 年半年报，营业收入实现332 亿元，同比增长4.68%，实现归母净利润77.4 亿元，同比增长11.0%。截至2023 年半年末，总资产规模达到2.91 万亿元，较年初增长11.1%，其中*较年初增长8.40%。
存款规模较年初增长8.42%。
平安观点：
营收环比回暖，利息收入贡献明显。浙商银行上半年归母净利润同比增长11.0%（+9.91%，23Q1），营收水平的回暖支撑盈利水平的修复。上半年营业收入同比增长4.68%（+2.53%，23Q1），我们认为利息收入的逆势增长以及“经济周期弱敏感”战略转型红利的逐步释放是带来营收小幅改善的关键。上半年利息净收入同比增长3.15%（+2.16%，23Q1），一方面与公司以量补价经营策略有关，另一方面公司扎根本土的小微客户使得受到整体利率下行压力相对可控。值得注意的是，上半年公司经济周期弱敏感资产营业收入同比增长26.7%，远超公司整体营收水平增长，占营业收入比重也达到了28.6%，（28.5%，22A），对于营收支撑较为明显。中收业务保持稳健，上半年手续费及佣金净收入同比增长12.2%（+12.3%，23Q1），受益于公司上半年债券承销规模逆势增长48%，使得公司承销及咨询业务手续费同比增长22.7%，带动整体中收业务规模的稳健增长。整体来看，公司营收较1 季度有所回暖，看好未来区域经济恢复下对于公司业绩的支撑效果。
息差收窄趋势减缓，规模快增以量补价。浙商银行2023 年半年末净息差为2.14%（2.21%，22A），同比下降14BP，我们按照期初期期末余额测算出来浙商银行2 季度单季度净息差较1 季度2BP 至1.82%，息差下行趋势有所收减缓。拆分结构来看，资产端收益率下行是拖累息差的主要原因，*收益率受降息影响持续下行，半年末*收益率同比下降30BP至4.95%，促使资产端收益率同比下行14BP 至4.30%。成本端压力受益于存款利率调降有所缓解，存款成本率同比下降4BP 至2.24%，计息负债成本率同比下降1BP 至2.35%，半年末活期存款的占比较年初上升4.73个百分点至45.0%，特别是公司供应链金融业务的持续深化带来了结算类业务资金，对公活期存款占总存款比重较年初上升5.3 个百分点至41.9。规模方面来看保持积极态势，资产规模环比扩张6.02%，带动上半年资产规模同比增速较1 季度提升4.8 个百分点至15.5%，存*分别同比增长11.1%/12.1%。特别是普惠型小微*余额同比增长18.3%，高于全行水平6.19 个百分点，小微业务优势逐渐显现。
资产质量处于改善通道，拨备水平保持稳定。浙商银行2023 年半年末不良率1.45%，较1 季度末抬升1BP，半年度零售*不良率1.50%，与年初持平，对公*不良率较年初下降4BP 至1.59%。我们测算公司上半年年化不良生成率0.84%（0.98%，22A），新生成不良压力有所缓解。结合前瞻性指标来看，半年末关注率和逾期率较年初下降32BP/19BP 至2.08%/1.77%，从绝对水平来看，仍处于同业高位，不过我们认为公司整体资产质量未来有望保持改善趋势。拨备方面，半年末拨备覆盖率和拨贷比较1 季度末分别变化-0.44%/+1BP 至182%/2.64%，拨备水平保持稳定。
投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。
2022 年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善，我们维持公司23-25年盈利预测，23-25 年盈利增速分别为13.0%/14.6%/15.4%，目前公司A股股价对应公司23-25年PB分别为0.47x/0.44x/0.40x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
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