2023H1 公司营收/归母净利润为47.4 亿/5.0 亿元，同比-0.8%/+21.3%，单Q2增速分别为5.6%/32.9%，收入低于预期、利润超预期。业绩超预期主要系23Q2综合毛利率改善明显（同比+3.3pcts，得益于原材料回落+SKU 优化+制造效率提升），同时期间费用率控制良好（同比-0.6pct）。23H2 行业竞争加剧费用率有上升压力，但毛利率改善因素我们判断能持续释放效益，有望推动公司全年净利率修复至10%+。

    23Q2 收入低于预期，整装渠道贡献收入增量。23H1 公司实现营收47.4 亿元，同比-0.8%，对应23Q2 收入29.4 亿元，同比+5.6%，低于预期。分渠道看，23H1传统零售（包含经销、直营和其他渠道，不含整装渠道）收入34.2 亿元，同比-8.2%；整装渠道收入6.8 亿元，同比+89.3%，其中直营整装/经销整装分别为3.2 亿/3.6 亿元，整装渠道仍贡献收入增量；大宗渠道收入6.4 亿元，同比-7.9%。

    单Q2 传统零售/整装渠道/大宗渠道收入分别为21.4 亿/4.6 亿/3.4 亿元，同比-2.2%/+95.3%/-4.9%。分品类看，23H1 衣柜及配套收入38.8 亿元，同比-1.0%，其中家具家品收入约6 亿元，同比+10%；橱柜及配套4.8 亿元，同比-10.7%；木门2.2 亿元，同比+21.7%；其他产品0.7 亿元，同比-9.8%。

    23Q2综合毛利率同比+3.3pcts 至35.7%，毛利率同比改善趋势预计H2可延续。

    23H1 公司综合毛利率为34.8%，同比+2.8pcts；单Q2 同比+3.3pcts 至35.7%，主要系：1）原材料采购价格同比回落，采购成本下降促使毛利率改善约1.4pcts；2）SKU 优化成效显现，板材利用率提升3pcts 至81%+，带来毛利率提升约0.7pct；3）制造效率提升，直接人工成本下降提振毛利率约0.3pct。分品类看，23H1 衣柜及配套毛利率同比+2.5pcts 至36.5%；橱柜及配套同比+0.3pct 至22.2%；木门同比+8.6pcts 至25.2%。分渠道看，23H1 经销（含整装）/直营/大宗渠道毛利率分别为36.1%/68.6%/16.2%，同比+2.5/+5.9/+2.0pcts。

    23Q2 归母净利润同比+32.9%超预期，费用控制对盈利修复亦有帮助。23H1公司实现归母净利润5.0 亿元，同比+21.3%，扣非净利润4.7 亿元，同比+27.1%；单Q2 归母净利润/扣非净利润同比分别+32.9%/+44.5%，超出我们预期。23H1公司期间费用率为21.7%，同比+0.1pct；单Q2 期间费用率同比-0.6pct 至19.2%，除研发费用率外，其余均有所降低，销售/管理费用率分别-0.2/-0.5pct。

    23H1 公司合同负债13.0 亿元，同比+29.1%；经营性现金流净额14.2 亿元，对应单Q2 同比+184.4%至12.3 亿元，回款改善较为明显。伴随毛利率平稳修复、费用投放效率提升，我们预计2023 全年公司净利率可达10%+。

    风险因素：地产行业景气复苏不及预期；居民消费能力下降；公司整家战略推进不达预期；公司整装业务拓展低于预期。

    盈利预测、估值与评级：维持公司2023-2025 年EPS 预测1.42/1.65/1.90 元。

    参考A 股可比家居公司欧派家居、顾家家居、慕思股份和梦百合的估值（2023年Wind 一致预期平均估值19x PE），给予公司2023 年19x PE，维持公司目标价27 元和“买入”评级。