6 月MLF 降息后7 月价格端操作暂歇增量，而流动性市场相对宽松环境下MLF数量端净投放规模达到历史低位。往后看，MLF 到期高峰将至而不排除三季度降准落地的可能性，重提“逆周期调节”的背景下结构性工具或与稳增长工具协同发力。后续稳增长政策博弈或成为债市主线，长债利率短期可能以波动为主。

    事项：中国人民银行2023 年7 月17 日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023 年7 月17 日人民银行开展1030 亿元中期借贷便利（MLF）操作和330 亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有20 亿元逆回购到期，当周共有1000 亿元MLF 到期，实现流动性净投放340 亿元。价格方面，MLF 操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变。

    流动性相对宽松环境下，MLF 操作价平量小宽。二季度以来信贷增长规模整体有所回落，而前期降准等宽货币工具发力的环境下，银行间流动性水位较为充足，隔夜与7 天利率中枢分别位于1.4%以下与1.8%以下，均低于政策利率；尽管6 月NCD 利率中枢边际回升，但MLF 和存单利率利差仍处于年内相对高位，银行申购MLF 意愿偏弱，央行顺势将净投放规模缩小至2016 年至今的最小金额，支持实体经济修复的同时避免大水漫灌。另一方面，尽管二季度以来央行将每日逆回购规模维持在20 亿元左右，但月末等时点仍延续了灵活增加投放规模的操作方式，而MLF 操作当日，在应对税期波动的目标下逆回购放量至330 亿元，实现了短端净投放规模大于长端的格局，体现了央行基于不同期限流动性实际供需情况的灵活适度的操作模式。

    6 月OMO 和MLF 利率双降落地后信贷需求边际回暖，降息等价格工具发力空间与必要性暂时下降。考虑到6 月降息落地，而历史上很少出现连续降息的情况，而当前也并非处于疫情冲击等特殊阶段，因而当下货币政策操作模式属于“正常”而非“危机状态”，因而本次操作的价格层面延续了平稳。另一方面，6 月OMO 和MLF 降息落地后1 年期和5 年期LPR报价跟随调降10bps，有效降低了实体经济融资成本，改善了居民与企业端对于未来杠杆成本的预期，而6 月信贷需求也呈现总量和结构双双好转的趋势，短期内进一步利用降息等总量宽货币工具刺激信贷需求回升的必要性有所降低。

    MLF 到期高峰期将至，关注后续降准等数量端工具落地的可能性。8 月开始进入年内MLF 到期高峰，年内后续月份的单月到期量均维持在4000 亿元以上，而11 月到期量高达8500 亿元，预计可能会对流动性市场预期形成一定扰动。在经济修复斜率尚未回升、居民端加杠杆意愿偏弱的环境下，维持流动性市场合理宽松的必要性较高，数量端宽货币发力稳定预期的必要性回升。另一方面，当下MLF 余额较高且连续5 个月高于5 万亿；考虑到历史上MLF 余额在5 万亿以上，而MLF 到期压力较大阶段通常会触发降准置换MLF，因而不排除三季度降准落地的可能性。

    重提“逆周期调节”的背景下，关注结构性货币工具和稳增长工具协同发力的空间。二季度货政例会重提逆周期调节以来，央行在各项重要会议与场合上对于灵活运用货币政策工具箱表述积极。上周五国新办举办的上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜提到“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”的表述，可见后续总量政策工具仍有操作空间。另一方面，今年来结构性货币政策工具增量较少，一季度的两项增量工具主要是围绕支持地产主体；但近期央行补充了支农支小再*、再贴现几项工具的额度，而金融统计数据新闻发布会上邹澜也提到“继续发挥好结构性货币政策工具的引导作用”，可见逆周期调节空间打开的环境下，结构性政策工具或更多配合稳增长工具协同发力，建议关注存量工具效力发挥情况和新政策工具创设的可能性。

    债市策略：央行小幅超额平价续作MLF 实现了30 亿元的中长期资金净投放，合理适度补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12 月以来的第八次超额续作，同时净投放规模是2016 年以来最小幅度，体现了央行稳健偏松政策取向的延续。对债市而言，MLF 净投放幅度较小可能会引起一定的预期调整，但在流动性市场延续宽松的环境下，短期长债利率可能会延续偏强震荡。往后看，7 月政治局会议召开在即，预计后续债市交易重心将向稳增长政策预期博弈转移，债市可能延续波动。

    风险因素：货币政策、财政政策超预期变动。