核心观点

    城中村改造为这轮地产重要政策之一。今年以来，中央高级别会议已多次提及城中村改造。尤其是7·21 国常会《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》正式落地，加大政策支持力度，加快城中村改造进程。

    城中村改造的市场有多大？1）根据我们的测算，我国全国范围内城中村约1919 万套，占存量住房的10%，涉及面积或达17.5 亿平。1919 万套的规模约为老旧小区改造体量的一半，约为棚户区改造的三分之一。考虑到城中村改造主要集中在一二线城市，实际体量或将更小。2）从省份结构数据看，城中村多集中在东部沿海一带，15%位于广东、9%位于山东、9%位于浙江、8%位于江苏；而棚改和老旧小区改造均主要是集中在中西部省份。

    3）根据我们测算，超大特大城市城中村待改造规模约7.7 亿平，一线城市3.1 亿平。其中深圳2.2 亿平、武汉6546 万平、东莞6037 万平、广州5693 万平、杭州5591 万平、郑州4457 万平，城中村体量相对较大。北京和上海分别为1756、1528 万平。

    重点城市如何开展城中村改造？城中村改造要经过规划、前期土地开发整理、土地收储、建设四大阶段。从市场实践来看，普遍存在土地变性、利益关系与产权复杂、清产清资、资金筹措困难、市场主体参与积极性不高等难点。因此改造是长期而渐进的过程，单个项目7-8 年，整个城市周期会更长，以上海为例，预计需要19 年（2014-2032 年）。1）从主导方来看，目前我国城中村改造模式有四种：政府主导（以杭州、上海等为主）开发商主导（以珠海、郑州为主）；村集体主导改造（以广深为主，通常由村股份公司主持实施，资金主要来源于村民自筹资金、政府扶持、商业银行*）；三方合作模式（以北京、西安为主）。2）从改造方式看，有拆除新建、整治提升、拆整结合三种，各地根据城市规划、功能定位、经济实力选择。3）从土地开发模式看，主要有一二级联动和做地模式。其中深圳、上海、成都等城市多采用一二级联动模式，即允许承担拆迁和土地一级开发的市场主体不经过招拍挂，通过协议转让、补缴地价等方式获得土地二级权利，优势在于一二级资源嫁接，节省成本，增厚综合利润空间。广州和杭州主要采用做地模式，即一级开发后土地必须收储，进行招拍挂后才能进入二级开发，一、二级市场是分开的。做地模式可以缓解资金压力，也有利于内部充分竞争，更加高效。4）未来改造的资金来源或有：政府出资（财政补贴、发行专项债券）；金融机构融资（政策性银行*、政策性开发性金融工具、商业银行城市更新*、保险资金、不动产私募股权基金等）；城市更新类基金；城投主体（发行城市更新类债券融资、发行基础设施公募REITs 等）；社会资本投资。5）补偿安置预计采用货币化安置比例有限，更多采用实物或房票安置，或与保障性住房建设相结合。

    城中村改造的影响多大？1）对投资：一定程度上拉动投资。根据我们测算，超大特大城市城中村改造总投资额或达6.3 万亿元，假设平均到未来10 年消化，每年的投资额为6259 亿元，占当前一年投资的4.7%。其中，一线城市或撬动2.63 万亿元投资总额，年均投资额约2633 亿元。对比棚改年均1.4 万亿元的投入，城中村改造年投资体量不足棚改的二分之一。2）对供给：有助于提升核心城市土地供给质量。根据我们的测算，超大特大城市城中村改造后对应的新建总建面或达3 亿平，平均每年推出3087 万平，占当前供应的14%。3）对销售：不会大规模刺激销售和房价上涨。根据我们的测算，19 个超大特大城市城中村改造安置后购买新房面积预计可达7162 万平，若10 年全部改造完成，每年带动的销售面积仅716 万平，仅占到当前一年商品住宅销售的0.6%，远低于棚改15-17 年13%的销售贡献率。此外，从房价来看，城中村改造预计多采用实物和房票安置方式，房票是政府和开发商协商后的结果，房企不能随意定价，协商后接受房票规定的价格，因此反而会对房价有所限制。

    城中村改造中深耕一二线、具备相关经验的央国企有望率先受益。据克而瑞统计，TOP50房企中2022 年末有 66%涉足城市更新领域，且多数已经进入 5-10 年时间。根据我们的不完全统计，涉足城市更新业务的59 家房企中，央企占比15%，地方国企占比44%，仍是主要参与者。从业务规模来看，佳兆业、龙光、富力、时代中国、中国奥园等深耕大湾区的房企，城市更新土储均超3000 万平；华润、雅居乐、首开均超1000 万平；万科、招蛇在500 万平以上。我们认为，“本地化”和“专业性”是最主要的两点优势，以下三类企业或成为有力参与者：1）地方国企或央企； 2）深耕一二线城市房企；3）运营管理能力强、城市更新经验丰富的企业。

    投资建议：

    我们认为城中村改造将是未来行业长期发展方向之一，对于调整核心城市供需关系有重大意义，或能释放一二线城市的优质土地资源，增加核心区域土地供应。但是城中村改造主要限于一二线城市内，实际对销售投资占比较大的三四线城市难以直接受益，因此城中村改造对于当前整体地产投资与需求的拉动都较为有限。根据我们的测算，超大特大城市城中村待改造面积约7.7 亿平，年均投资额约6259 亿元，年均带动新房销售约716 万平，分别占到2022 年房地产投资额的4.7%、商品住宅销售面积的0.6%。城中村改造项目周期较长、资金需求较大、且需要协调多个利益主体的关系，预计未来参与方多为有较多城市更新经验的央企和地方国企。

    我们建议优先关注在超大特大城市有城市更新业务布局的房企：中华企业、光明地产、招商蛇口、华润置地、中交地产、越秀地产、城建发展、天健集团、绿城中国。

    风险提示：

    城中村改造涉及面广、利益、权责关系复杂，推进进度不及预期；相关政策收紧、对参与主体的资格审查要求趋严；模式探索不及预期；市场主体参与积极性不及预期。