投资要点

    　　一、主要矛盾 不断向微观下沉，结构化市场更要“抽丝剥茧”传统策略研究框架中，视角大多是自上而下的，从宏观经济到流动性到大势再到风格，最终落脚到行业和板块配置。这样的框架之所以能够成为经典范式，很大程度上是基于宏观经济与政策环境的周期性波动。但近年来，一个客观现实是，随着步入高质量发展，经济和政策的波动收敛，这导致自上而下的传统策略视角常常“力不从心”。

    　　主导市场的核心矛盾由宏观层面加速向微观层面下沉，使得策略研究越来越需要在微观行业、高频数据、持仓与交易情绪（拥挤度）等细微处寻找线索，从市场各种“蛛丝马迹”出发，一步步“抽丝剥茧”探寻*。

    　　二、一场策略研究视角的革命：从“自上而下”到“自下而上”，由“蛛丝马迹”拼接“*”

    　　面对近年来市场的变化，我们一直尝试着对我们的策略研究框架进行革新——在传统策略之外，从自下而上的微观视角出发，实现对市场整体、风格特征的系统性跟踪、比较。为此，我们在去年推出了拥挤度比较框架，既可以考察单个行业的拥挤度位置、也可进行板块间的横向比较、同时可以通过全行业拥挤度分布，来判断市场整体的水温和位置。

    　　但拥挤度的主要任务是判断赔率，而若要判断胜率，细分行业景气比较不可或缺。因此今年，我们着手搭建中观景气研究框架，以118 个微观行业为拼图，系统性重构了中观指标的构建方式，实现从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪。

    　　2.1、如何系统性重构中观景气研究框架？

    　　在我们看来，要实现自下而上高质量、且具备实战效果的中观景气跟踪至少需满足两点要求：一是跟踪目标明确，最好与股价有直接关联；二是跟踪结果可准确量化、可行业间横向比较。

    　　对此，我们基于量化视角，以118 个微观行业为拼图，全面重构中观指标的观察方法，实现118 个行业中观景气的高频量化跟踪，更重要的是将中观景气与股价直接建立关联，打通从景气到股价的“最后一步”。

    　　2.2、以118 个微观行业为拼图，可以拼接出总量经济、市场大势总量经济事实上是微观行业的拼接与合集，微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解。基于118 个行业中观景气指标，我们完全可以尝试自下而上以微观行业景气和变化为拼图，对全市场景气进行拼接与重构。

    　　取用118 个行业中观景气指标的平均值，即可作为对市场整体景气的刻画，可以看到其与PMI 走势高度重合，整体复现了宏观经济运行趋势。甚至，微观景气的变化对市场走势映射比我们预想中更加有效。

    　　2.3、以118 个微观行业为拼图，同样可以拼接出市场的风格特征计算大类行业（TMT、周期金融、消费医药、高端制造等）的中观景气指标均值，则可以作为判断市场风格特征的重要依据，并且在大类风格内部，细分行业的景气优势同样是超额收益的主要来源。

    　　三、如何向景气要收益？——118 中观景气研究框架的应用，暨景气有效性之辩今年以来，市场的普遍感受是景气投资的有效性显著下降，高增速、高ROE 板块表现不佳，股价与财报业绩之间出现背离。然而，我们基于中观景气框架梳理出来的高景气行业、风格却在今年显著跑赢市场。而这看似矛盾的结果背后，实际上则是市场的景气投资范式可能发生了变化。市场对景气的审美在沿着ROE 到G 再到ΔG（以高频景气变化为代表）的方向转变。

    　　因此，景气投资并未失效，失效的其实是财报业绩增速（G）这个在景气投资策略中最为常用的锚，由于无法及时反映最新的基本面状态，使得市场线性外推的景气预期出现偏差，而高频中观景气则成为了更为主要的交易依据。

    　　那么，如何基于118 个行业中观景气寻找潜在超额收益的方向？我们发现，中观视角下股价表现呈现出较为明显的“耐克型”特征：1）景气分位处于高位时，股价表现更优；2）当景气处于低位时，若出现环比提升，则同样能有超额收益。因此，基于复盘结果，中观视角下两类机会值得重点关注：第一类是高景气分位行业；第二类是低景气分位行业的困境反转机会。

    　　结合118 个行业当前已披露的中观景气指标，其中高景气且环比上升的行业主要包括：

    　　（1）周期金融：工业金属、水电、化学纤维、石油石化、贵金属、塑料、橡胶；（2）制造：汽车零部件、商用车和智能电网；（3）消费：酒店餐饮；（4）TMT：基站、LED。

    　　风险提示：指标代表性不足，宏观环境超预期波动等。