投资要点：

    　　2023 年Q2 煤炭开采行业公募基金重仓股持仓分析：基金持仓煤炭占投资总市值为0.39%，环比-0.12pct，但仍高于2021 年平均水平（0.33%），其中持有中国神华、陕西煤业、山煤国际、兖矿能源、中国神华（HK）的基金数量位列前5 名。季度持仓变动方面，基金加仓最多的公司为盘江股份、华阳股份、电投能源、云煤能源、新集能源；基金减仓最多的公司为潞安环能、兖矿能源HK、陕西煤业、山西焦煤以及兖矿能源。

    　　业绩回归合理水平。我们重点关注的35 家煤炭上市公司，2023 年上半年合计实现营业收入7646 亿元，同比下降7.0%；合计实现净利润1350亿元，同比下降26.1%；合计实现归属母公司净利润1095 亿元，同比下降26.9%。环比来看，35 家煤企2023Q2 归母净利环比有所下滑，为450亿元，环比2023Q1 下降30.2%，主要受到煤价明显下滑影响。

    　　煤炭产销量同比上涨。2023 年上半年，在煤价下降背景下，行业内多数公司选择以量补价稳定盈利，同时部分公司也存在核增产能释放的现象，例如陕西煤业韩家湾煤矿（150 万吨/年核增至400 万吨/年）、山煤国际（河曲露天煤业、豹子沟煤业取得安全生产许可证，合计1150 万吨/年产能；鑫顺煤业进入开采阶段，庄子河煤矿进入联合试运转）等，综合影响下，2023 年上半年25 家煤炭上市公司产量实现5.9 亿吨，同比上涨6.5%，销量6.0 亿吨，同比上涨5.6%。

    　　盈利能力下降与煤价下调相关。2023 年上半年，21 家煤炭上市公司煤炭的平均销售价格为656 元/吨，同比下降11%；平均销售成本364 元/吨，同比下降3%；平均毛利292 元/吨，同比下降19%；毛利率45%，同比下降4.7 个百分点，降价是煤企单位盈利能力下降的主要原因。

    　　费用率同比提升，绝对值同比降低。从相对值来看（算数平均值方法），2023 年上半年35 家煤炭上市公司的期间费用率为8.3%，同比上涨0.9个百分点，其中，销售费用率为0.7%，同比上涨0.1 个百分点，管理费用率为5.7%，同比上涨0.7 个百分点，财务费用率为1.9%，同比增长0.02 个百分点；从绝对值来看，2023 年上半年35 家煤炭上市公司累计期间费用408 亿元，同比下降3.8%，其中，销售费用54 亿元，同比下降0.7%，管理费用275 亿元，同比增加1.3%，财务费用79 亿元，同比　　下降19.4%。

    　　行业盈利指标同比回落。从销售毛利率来看，35 家煤炭上市公司2023年上半年平均值为27.7%，同比下降3.7 个百分点，其中仅9 家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，35 家煤炭上市公司2023 年上半年平均值为14.0%，同比下降3.2 个百分点，其中仅10 家公司净利率同比有所提升；从ROE 来看，35 家煤炭上市公司2023 年上半年平均值为7.0%，同比下降4.0 个百分点，其中仅5 家公司ROE 同比有所提升。

    　　经营性现金流同比下降，债务负担持续减轻。35 家煤炭上市公司2023年上半年经营性现金流合计为1417 亿元，同比减少451 亿元，下降24.1%；有息负债合计为4850 亿元，同比下降6.2%。资产负债率平均为52.0%，同比下降0.6 个百分点。综合来看，随着盈利能力的下降，上述公司经营性现金流有所减少，但多数公司注重负债管理，资产负债率继续下降，企业整体资产质量得到进一步夯实。

    　　应收账款周转天数同比增长。应收账款方面：2023 年上半年35 家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为22 天，同比增长1 天，同比增幅9.4%；存货周转方面，存货周转天数27 天，同比增长3 天，同比增幅12.3%。

    　　投资策略：行业基本面、政策面、资金面共振，煤炭板块配置价值凸显。

    　　动力煤方面，本周坑口发运到港口成本继续倒挂，港口库存持续回落，截至9 月8 日，环渤海九港库存为2078.8 万吨，周环比下降116.1 万吨，回落至中等偏低位置；产地库存也在持续下降，截至9 月4 日，动力煤生产企业库存量为1387.3 万吨，周环比下降4.6 万吨。非电行业的动力煤需求进入旺季，近期国内生产及海外进口收紧明显，港口库存持续回落，港口动力煤价环比持续上涨，我们预计短期煤价偏强波动。炼焦煤方面，本周焦企出现亏损，短期焦企采购积极性较弱，但下游生铁产量维持在高位，宏观预期向好钢价有所提涨，提振整体产业链。考虑到竞争品动力煤价格表现偏强，且下游钢厂持续处于高位，我们预计近期国内焦煤价格平稳偏强。近期煤炭板块表现抢眼，我们认为是基本面、政策面、资金面三方面共振的结果。基本面体现在供应收缩超预期、市场结构性缺货、结构性需求释放、煤价表现超预期等方面，政策面体现在稳地产及稳经济预期较强，对周期品预期需求有拉动作用，资金面体现在板块机构仓位低、配置需求上升等方面。

    　　长期来看，在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化，“十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头，对煤炭需求拉动具有决定性作用。然而开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，经历过去两年产能核增后，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，行业供给能力的约束依然没变。当前市场煤价表现超市场预期，建议积极布局煤炭板块，维持行业“推荐”评级。动力煤股建议关注：中国神华（长协煤　　占比高，业绩稳健高分红）；陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）；兖矿能源（海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的）；中煤能源（长协比例高，低估值标的）；山煤国际（煤矿成本低，盈利能力强分红高）；晋控煤业（账上净货币资金多，业绩有提升改善空间）；广汇能源（煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅）；新集能源（煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高）。冶金煤建议关注：潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）；山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债）。煤炭+电解铝建议关注：神火股份（煤电一体化，电解铝弹性标的）。无烟煤建议关注：

    　　华阳股份（布局钠离子电池，新老能源共振）；兰花科创（资源禀赋优异，优质无烟煤标的）。

    　　风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。