事件：天融信发布2023 年半年报。公司2023 年上半年实现营业收入10.05亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12 亿元，同比下降3.16%；扣非净利润-2.22 亿元，同比增长6.77%。
毛利率下降，精准控费取得较好效果。公司Q1 低毛利业务占比高于上年同期，致H1 毛利率同比下降11.73pct 至55.44%。分季度来看，公司第二季度毛利率较第一季度毛利率增长明显，毛利率提升19.46 个百分点。三费方面，公司营销/管理/财务费用率分别为41.67%/14.12%/-0.13%，加总同比下降4.00pct，控费效果较好。
全行业营销布局，看好AI赋能下订阅业务发展。公司加速推进全行业营销布局，在政府、运营商教育等重点行业取得进一步突破。2023 年上半年，各细分行业中，公司地方政府行业收入同比增幅75.96%、运营商行业收入同比增幅86.20%、教育行业收入同比增幅11.92%。公司在AI 网络安全领域积累丰富的研究成果，主要运用AI 技术进行威胁情报分析、网络应用分类、未知威胁检测等，并将技术能力应用于公司网络安全产品，已发布融入AI 技术的防火墙等产品。上半年，公司订阅服务内容一半以上来源AI 生产的知识。
已完成布局，提前抢占信创等市场先机。研发侧，公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全等方向的前置投入和全面布局，上半年公司研发费用金额同比减少。作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，与国产CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商的深度合作，持续推进基于国产软硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%。随着数字经济发展及外部安全的威胁加剧，国家对网络安全的重视升级，我们看好行业信创向更深更广维度发展的机遇下公司网络安全信创产品的未来增长。
投资建议：公司作为防火墙领军企业，具备自身核心竞争力，产品市场地位领先。公司业绩2023 年上半年表现出了较强的韧性。通过布局全行业营销，在重点行业取得突破。我们看好在AI 的赋能下，公司受益于行业信创的发展机遇，网络安全信创产品有望获得较好的增长机会。预测公司2023-2025 年实现营收46.11 亿元、59.02 亿元、73.94 亿元；归母净利润4.09 亿元、5.51亿元、7.66 亿元；EPS 0.34、0.46、0.65，PE 32X、24X、17X，维持“增持”评级。
风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧；收入季节性变化风险；技术转化不及预期。
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