2023 年9 月14 日，中国人民银行公告于2023 年9 月15 日下调金融机构存款准备金率0.25 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们估算，本次降低存款准备金率0.25 个百分点大约释放流动性6300 亿元。
央行降准符合预期，我们理解降准可能出于以下三点原因。首先，政府债发行大月叠加MLF 大量到期，资金本身存在缺口。8 月份以来，政府债发行明显加速，叠加8 月是信贷投放大月，银行主动减少资金融出，资金利率持续收敛，8 月税期后的多个交易日，DR007 持续高于政策利率7 日逆回购利率，尽管央行持续投放大额的逆回购，但资金面仍紧张。进入9 月，政府净融资规模仍超万亿，同时，9 月15 日将有4000 亿元MLF 到期，央行通过降准释放流动性的必要性抬升。其次，降准进一步降低了银行负债端成本。目前央行补充长期流动性的工具为MLF、再*再贴现、降准等，相比MLF 和再*再贴现等工具，银行从降准政策中获取的资金成本最低，降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差压力。最后，稳增长仍需总量宽松政策呵护。7 月政治局会议以来，国内稳增长政策频出，但从商品房销售、8 月信贷数据等看，基本面的改善有限。考虑到当前我国通胀水平仍处低位，过高的实际利率仍制约部分主体的融资需求，央行通过总量宽松来引导实际利率下行，也存在必要性。
本次降准对短期流动性稳定的作用明显，将直接利好存单。此次降准后，市场对季末流动性收紧的担忧有所下降，央行释放更多长期资金也帮助银行加大配置力量，地方政府债供给大幅增加对市场的冲击可能有限。同时，在近期人民币汇率出现单边走弱的情况下，在岸和离岸货币市场资金利率均有抬升，市场认为资金利率收敛或有稳汇率之意，但本次降准的总量宽松，显示了央行当前的政策重心仍是“以我为主”，无意引导资金利率持续高于政策利率。如果资金价格回到政策利率附近，意味着资金面将趋于合理充裕，如果DR007 和R007 回到1.8%以下，那么2.45%左右的1 年存单利率将具有较高的配置价值，2.45%的1 年AAA 存单利率与1.8%的R007 利差达到65bp，而2020 年以来二者利差的均值在40bp，如果资金利率回落至政策利率附近，1 年AAA 存单利率有望回到2.2%。
把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。前期由于对政策发力的担忧，以及资金的趋紧，债市出现持续调整，而债市的调整又引发赎回潮再现的担忧，并在交易中加剧了这一过程。但事实上，政策效果有待继续观察，理财资产负债端的稳定和破净率的低位意味着本次赎回潮难以再现，央行降准也表明无意引导资金利率持续高于政策利率。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。随着降准的落地、季末冲击退出，我们预计资金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1 年AAA 存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率有望下降至2.5%左右。
风险提示：政策变化超预期，统计结果可能存在偏差。
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