事件：公司发布2023 年半年报。23 年上半年公司实现营业收入108.11 亿元（+20.24%），归母净利润5.13 亿元（+12.43%），扣非归母净利润4.91 亿元（+16.79%）；23 年单Q2 实现营业收入53.70 亿元（+10.72%），归母净利润2.22 亿元（+3.36%），扣非归母净利润2.09 亿元（+2.57%）。二季度业绩增速较低主要由于公司覆盖地区门诊统筹政策落地速度较慢，顾客短期回流到公立医疗机构所导致。

    　　点评：

    　　内生外延加速扩张，持续深耕下沉市场。2023 年H1 公司新增门店1723 家，其中自营新增门店963 家、加盟新增门店760 家。截至2023 年6 月30 日，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20 个省级市场、150 余个地级以上城市，总门店数达到12291 家，其中自营门店8524 家，加盟门店3767 家。

    　　公司实施“9+7”拓展战略，聚焦下沉市场。9 个优势省份通过自建、并购、加盟、联盟密集布点，7 个省份以轻资产扩张的加盟、联盟为主。23 年H1公司新增门店中，地级市及以下门店占比约80%。

    　　期间费用控制平稳，运营能力保持稳健。23 年H1 公司销售毛利率为32.72%（+0.01pct），销售净利率为5.66%（-0.23pct）。期间费用率为25.66%（-0.04pct），其中销售费用率为20.46%（+0.04pct），管理费用率为4.39%（+0.04pct），财务费用率为0.81%（-0.12pct）。

    　　加盟业务快速提升，中西成药引领增长。分业务看，23 年H1 公司医药零售业务实现收入88.97 亿元（+17.31%），毛利率为37.08%（+0.74pct）；加盟、联盟及分销业务收入18.10 亿元（+36.05%），毛利率为11.50%（-0.34pct）。

    　　分产品看，23 年H1 中西成药收入83.77 亿元（+17.01%），毛利率为30.03%（-0.35pct）；中药收入7.74 亿元（+39.66%），毛利率为49.29%（-0.93pct）；非药品收入为16.60 亿元（+29.94%），毛利率为38.59%（+0.41pct）。

    　　新零售业务持续推进，线上渠道快速增长。公域方面，第二季度O2O 与B2C销售额分别位于市场第四与第三；私域方面：上半年累计销售约4700 万元，同比增长25.3%。23 年H1 公司继续推动跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营，线上渠道销售额达9.7 亿+，同比增长73%。公司O2O 外卖服务门店达到9768 家，24 小时门店增至594家。

    　　盈利预测：老百姓作为“自建+并购+加盟+联盟”特色突出的全国龙头药店，轻资产扩张深入各级市场，我们认为目前正进入内部精细管理和对外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。预计公司2023-25 年归母净利润为9.29、11.27、13.96 亿元，增速分别为18.4%、21.2%、23.9%，根据可比公司估值，给予公司2023 年23-28 倍PE，合理价值区间36.57-44.52 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：医保政策收紧风险，门店管理风险，门店扩张不达预期风险。