投资要点：
稀缺战略金属，静态储采比处有色低位。锑是稀缺战略资源，全球矿石储量持续下降， 2022年全球锑矿石储量从200万吨降至180万吨，静态储采比从2021年的18：1降至2022年16：1，并且常年处于有色金属中较低水平。中国锑矿高强度开发导致资源消耗量大，资源储量全球占比已经从2010年52.8%降至19.4%；欧盟关键矿产研究中，锑的供应链风险和经济重要性综合指标居前，甚至比稀土更高。
全球锑矿产量持续收缩，供给增量有限。全球锑矿产量逐年下降，2022年产量较2010年下降34.1%至11万吨。其中，中国自2009 年开始逐步加大对锑资源生产的监管力度， 2022年产量较2010年下降60%。未来三年全球新增锑矿供应主要源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目和俄罗斯远东锑业，考虑到现有矿山因品位下降减产，加拿大、缅甸等地区部分项目减停产以及新增项目释放， 预计2023-2025 年全球锑矿供应分别为11.4/12.6/13.3万吨。
“光伏金属”实至名归，且需求端对锑价格敏感度低。光伏是新增消费主驱动力，全球新增光伏装机量维持高速增长，叠加双玻组件渗透率提升，预计2025年光伏玻璃锑需求将达到6.6万吨，2022-2025年CAGR达到31%。并且，需求端对锑价格敏感度低，锑锭每涨1万元/吨，焦锑酸钠上涨5800元/吨，则对应光伏玻璃生产澄清剂成本增加0.16元/平米，影响相对有限。
原生锑供需缺口扩大叠加成本抬升，价格中枢继续上行。传统需求趋于刚性，未来新增光伏需求持续爆发，供应端增量仍弱于需求增量，我们预计2023-2025年全球原生锑缺口持续扩大至1.9/1.7/2.2万吨，原料紧张局面难解。叠加中国现有矿山品位下降以及环保成本增加，锑矿开采成本上升支撑价格底部抬升，对远期价格形成支撑。
投资建议：全球锑矿供应持续收缩，而需求端光伏需求维持高增长，预计全球原生锑供需缺口持续扩大，原料紧张局面难解，对价格形成支撑。
建议关注金/锑龙头企业湖南黄金；锡/锑资源龙头企业华锡有色；产能有增量的华钰矿业。
风险提示：锑传统需求不及预期、光伏增速低于预期、海外供应超预期
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