投资要点:
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史19.31%分位数
截至2023 年9 月15 日，2023 年Q3 万华化学价差指数为81.84，较2023 年Q2 上升3.12 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史19.31%分位数。按照7-8 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023 年三季度万华化学归母净利润为50 亿元。
其中，2023 年Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为103.26，较2023 年Q2 上升6.85；处于历史25.84%分位数。2023 年Q3 万华化学石化板块价差指数为71.22，较2023 年Q2 上升1.05；处于历史18.32%分位数。
2023 年Q3 万华化学新材料板块价差指数为35.37，较2023 年Q2 下滑4.54；处于历史6.65%分位数。
重点公告及项目进展
2023 年8 月9 日，烟台市生态环境局对万华化学年产1500 吨砜聚合物项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套1500t/a 聚砜装置，项目批次进行生产，可根据原料调整生产双酚A 聚砜和聚苯砜，配套建设相应的储运工程和环保工程，部分公用工程、辅助工程和环保工程依托万华化学现有或在建工程。
2023 年8 月14 日，公司官网对万华化学10 万吨/年高端α烯烃项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建10 万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。
2023 年8 月21 日，公司官网对万华化学（宁波）年产5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评进行一次公示，公司拟投资2.77 亿元在大榭开发区万华化学宁波新材料园区内建设年产5 万吨电池负极粘合剂；拟投资0.35 亿元在大榭开发区万华工业园内建设年产0.5 吨水性粘合剂。
2023 年8 月21 日，公司官网对万华化学年产3 万吨高吸水性树脂项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新增一条3 万吨/年的高吸水性树脂生产线及其辅助设施。
2023 年9 月1 日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯高盐废水综合利用暨70 万吨/年离子膜烧碱项目环评进行一次公示，本项目以MDI 项目高盐废水和原盐为原料，建设离子膜烧碱装置、*及*蒸发装置、碱浓缩（50％wt）装置、工业盐酸吸收装置、稀硫酸浓缩装置、氯化氢合成等，同时配套罐区、装卸站、变电所以及机柜间、变电站等公辅设施，建成后将实现年产70 万吨离子膜烧碱、56.8 万吨*能力。
2023 年9 月5 日，烟台市生态环境局对万华化学1 万吨/年六氟磷酸锂项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建1 套2500t/a LIF装置（氟化锂）、配套PPF 装置（五氟化磷）和1 套10000t/a LFS 装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等，主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。
2023 年9 月12 日，公司官网对万华化学（福建）TDI 二期扩建33 万吨/年项目环评进行一次公示，公司拟在福建工业园建设年产33 万吨TDI 的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为TDI 33 万吨/年，副产品为OTDA 0.19 万吨/年、焦油颗粒2.2 万吨/年、干氯化氢27.2 万吨/年、盐酸8.4 万吨/年、MTDA 2 万吨/年。
据我们不完全统计，按照2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023 年新项目将新增年营收354 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计862 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1744 亿元。
MDI 价格价差
2023 年8 月，聚合MDI 均价17426 元/吨，同比+12.14%，环比+8.15%；纯MDI 均价22339 元/吨，同比+17.34%，环比+15.45%。2023 年8 月31 日，聚合MDI 价格17400 元/吨，纯MDI 价格21750 元/吨。2023 年8 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差11333 元/吨，同比+21.56%，环比+6.16%；纯MDI 平均价差16246 元/吨，同比+26.71%，环比+16.77%。
2023 年8 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差11356 元/吨，纯MDI价差15706 元/吨。
下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-8 月，国内家用电冰箱产量6511 万台，同比+17.40%；出口量4381 万台，同比+8.33%。其中，2023 年8 月，国内家用电冰箱产量838 万台，同比+20.80%，环比-1.32%；出口量607 万台，同比+35.19%，环比+0.66%。2023 年1-7 月，国内冷柜产量2106 万台，同比-1.09%。
其中，2023 年7 月，国内冷柜产量311 万台，同比+6.76%，环比+1.01%。
2023 年8 月，国内汽车产量257.5 万辆，同比+7.50%，环比+7.24%；国内汽车销量258.2 万辆，同比+8.35%，环比+8.19%。
2023 年1-8 月，房屋新开工面积6.39 亿平方米，同比-24.40%。2023 年1-8 月，房屋累计施工面积80.64 亿平方米，同比-7.10%。
盈利预测和投资评级
预计公司2023-2025 年归母净利润分别为193.24、265.23、352.22 亿元，对应PE 分别15、11、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。
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