周期特征：调控政策目标和方式发生变化，周期波动从短期转为中长期2005 年至今我国的房地产周期大致可以划分为四轮，分别为05-08 年、09-11年、12-14 年、15 年至今，目前仍处于第四轮周期的底部。从周期长度看，前三轮周期中的销量和价格周期持续时间平均分别为39 个月和37 个月，即呈现出3 年左右的短周期波动。09-11 年和12-14 年两轮周期上行期约1年，下行期约2 年。而05-08 年由于经济处于高速增长阶段，上行期更长，与前两轮周期正好相反。2015 年开启的第四轮周期至今已经持续近9 年，其中15-16 年市场量价齐升，销售面积同比增速上行期持续14 个月，新房价格环比增速上行期长达2 年。2016 年以来量价进入下行周期，库存开始攀升，尽管量价增速在2021 年短暂反弹，但随着行业政策收紧继续下行。
调控政策具有明显的逆周期特征，政策分别针对房地产行业的需求端和供应端进行调控。从调控方式看，2015 年以前政策主要针对需求端进行调控，而且中央政策和地方政策比较同步，具有明显的“一刀切”特征，所以周期波动比较明显。然而，2016 年以来政策基调向“因城施策”和“房住不炒”转变，中央与地方、各城市之间的政策同步性均明显减弱，导致短期波动被熨平，拉长房地产周期。此外，供应端调控也在逐渐加强，例如近年来推出的土地出让“两集中”、“三道红线”以及房地产*集中度管理制度等，这些供应端政策对行业产生了深远影响。
周期复盘：需求端的限购和限贷政策是过往周期中常用的调控方式（1）05-08 年：量价上行期持续2 年，下行期持续1 年左右，销量领先价格2 个月见顶。调控以需求端政策为主，包括提高首付比例和交易税费，货币政策与行政调控同步收紧。（2）09-11 年：量价上行期持续1 年，下行期约2 年，销量领先价格1 个月见顶。政策放松期持续约1 年，与量价上行期同步。调控方式包括提高二套房首付比例，同步收紧货币政策，并首次采取限购措施，不断扩大限购范围，市场分类调控特征显现。（3）12-14年：量价上行期仍持续约1 年，不同之处是销量同比下行持续2 年，但价格下行仅持续17 个月。限购、限贷仍为主要调控手段，但货币政策未同步收紧。（4）14-16 年宽松周期：货币政策（包括信贷政策、首付比例和*利率）是核心调控方式，叠加多数城市取消限购、降低购房成本，直接提升居民购房意愿和能力。（5）17 年至今的紧缩周期：17-18 年上半年，热点城市限贷、限购、限售、限价等调控政策不断加码，而三四线城市在棚改货币化推动下去库存，导致城市之间的市场热度出现分化，进而弱化了周期波动。20 年下半年楼市和土地市场过热背景下，供需两端调控加码，房企杠杆率和融资受到严格限制，市场进入深度调整期。
政策展望：政策基调全面转向，调控政策仍有放松空间限贷政策方面，一线城市二套房*首付比例仍然较高。目前一线城市中仅广州下调了*首付比例及房贷利率下限。北京、上海的二套房普宅商贷首付比例分别为60%、50%，非普宅首付比例分别高达80%、70%。同时，因为普宅认定标准较为严苛且未及时调整，所以目前实际成交的大部分住宅会被划为非普宅，导致二套房首付比例较高，深圳也如此。另外，北京、 上海的二套房*利率是四个一线城市中最高的，后续仍有下降空间。
限购政策方面，9 月初至今（截至9 月26 日）已经有12 个省会城市（天津、沈阳、南京、兰州、济南、福州、郑州、合肥、武汉、广州、成都、西安）和5 个省内核心城市（大连、青岛、苏州、无锡、厦门）优化或取消了限购政策。就一线城市而言，仅广州于9 月20 日缩小限购区域，从9 区减少为6 区。我们认为，其他一线城市的限购政策也有优化空间，参考大部分城市限购取消的过程，通常先放松外围区域，再放松核心区域，还会通过缩短缴纳社保年限、允许补缴社保、放松二孩家庭购房等方式进行优化调整。
投资建议
多个重点二线城市加快放松限购政策，我们预计还会有更多城市跟进调整。
一线城市中的广州率先优化调整了限购区域，同时还降低了首付比例及首套房利率，但北上深的限购限贷政策仍然较为严格，还有调整空间。我们认为，随着需求端政策加快落地，一方面有望支撑销售逐步回暖，另一方面也将推动板块估值继续修复。当前阶段建议关注拿地能力强、土储布局优异的头部优质房企，维持行业“增持”评级。
风险提示
需求端支持政策执行不及预期；各城市政策放松不及预期；经济复苏不及预期导致居民收入和信心恢复较慢；市场销售复苏低于预期；房企信用风险暴露增加。
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