重组后的中交设计存在风偏提升“向上期权”

    　　公司于2023 年3 月9 日获国资委批复同意公司与中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（以下简称“中交设计”）进行资产重组，本次重组主要包括三部分： 1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产置出，以置入中交集团旗下六家设计公司；2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7 亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买；3）配套资金募集34 亿元。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。市场风险偏好变化驱动的“分母行情”是今年建筑板块股价重要驱动力，从2022 年11 月22 日至2023 年5 月8 日最高上涨25.89%，行情主要由估值因素驱动，影响因素包括“一带一路”、AI+设计及“*估”政策。我们预计后续或召开的“一带一路”峰会以及国资委支持央企兼并收购等政策或催化建筑板块风险偏好提升，而根据重组方案中交设计存在明确的兼并收购预期，公司存在受益于建筑板块风险偏好提升的“向上期权”。

    　　中交设计实力强劲，综合实力冠绝建筑设计板块中交设计实力强劲，表现在：1）背景方面，中交设计背靠中国交建实力雄厚，为少数中央国资委控股公司；2）品牌方面，中交设计曾打造海内外多个顶尖项目，积累了良好的品牌声誉，为未来聚焦高端设计项目奠定基础；3）研发方面，中交设计人才优势明显，技术实力全行业领先，承接高端项目能力扎实；4）中交设计资产、经营质量优势突出。中交设计资产规模、盈利规模均为全行业最高水平，期间费用率/现金管理能力/盈利能力也处于行业领先水平，同时账面留有大量现金为后续收并购业务提供支持。

    　　外延+内生*驱动中交设计成长

    　　中交设计未来有望通过外延+内生*成长路径。1）中交集团潜在注入资产规模仍大，水运设计资产289.3 亿元（对应约8 亿元净利润）；2）公司定位于综合性设计院，积极对智能数字化、新能源、桥梁运维等领域进行布局与并购筹划。

    　　内生成长方面：3）桥梁智慧监测和运维市场广阔，中交设计在多项桥梁的数据监测实践中领先；4）我们测算2022 年一带一路海外设计市场约为1400 亿元，中交设计有望凭借龙头地位，提升中国设计标准占比，配合集团优先海外的发展战　　略，海外业务占比有望得到提升。

    　　估值水平较低，存在较强安全边际

    　　估值方面，按2023 年9 月28 日最新价格计算，中交设计重组后对应PE 为14.17，低于行业平均19.86；考虑中交设计的现金资产较多，（市值-账面现金）/净利润的估值法，中交设计位于行业底部10%分位。考虑到中交设计实力遥遥领先竞争对手，我们认为中交设计当前估值水平存在较强安全边际。

    　　盈利预测

    　　基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025 年收入分别为68.3、70.8、75.4 亿元，EPS 分别为0.57、0.71、0.89 元，当前股价对应PE 分别为19.8、15.8、12.6 倍，给予“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　（1）基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）外延扩张不及预期；（4）海外业务发展不及预期；（5）行业竞争加剧等。