奥锐特已打造了领先的小分子、多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台，从原料药/中间体逐渐延伸至制剂，建立了覆盖呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链。得益于优秀的选品能力，公司盈利能力出众，这也同样证明了公司核心技术平台竞争力。同时，公司提前布局了寡核苷酸+多肽领域，能力建设完备。我们认为，公司核心品种全球市占率领先，并已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队，有望持续受益于原研专利到期后仿制药放量带来的API 需求增量。同时，制剂、多肽、小核酸等新业务也打开了公司的第二、第三成长曲线，未来业绩增长确定性强。

    综上，我们给予公司2024 年目标价29 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    领先的小分子+多肽+小核酸药物平台，发行可转债扩建产能。公司已经建立起了覆盖心血管、女性健康、呼吸系统、抗肿瘤、神经系统和抗感染等六大领域的产品链，核心产品包括依普利酮、地屈孕酮、丙酸氟替卡松、醋酸阿比特龙、普瑞巴林、替诺福韦等原料药和中间体。公司现有的三大生产基地均已通过FDA审计，高质量产品远销海外（2022 年海外收入占比91.3%），与多家MNC 大客户深度绑定，客户群优质且稳定。2023 年6 月29 日，公司发布了《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》：根据募集说明书测算，三大募投项目有望一同贡献超过15 亿元的销售收入。

    选品、工艺开发和技术能力优秀，盈利能力出众。我们认为，公司目前的核心品种优质，毛利率水平长期在行业中处于第一梯队。根据公司招股书与可转债募集说明书，公司核心品种的毛利率在过去6 年中较为稳定，且部分品种毛利率较高——23H1 地屈孕酮毛利率84.1%，丙酸氟替卡松原料药毛利率83.5%，依普利酮原料药毛利率67.5%；高毛利品种的持续放量也使得奥锐特的整体毛利率水平显著高于行业平均。我们认为，高毛利来源于公司优秀的选品能力，同时也证明了公司出色的工艺开发能力与技术平台的壁垒——通过选择更高难度、竞争格局更好的品种来获取更高的毛利率。

    多元化产品梯队，原料药制剂一体化打开第二成长曲线。通过多年的研发创新与工业化生产的技术积累，依托于自身的六大技术平台，奥锐特持续开发高壁垒的特色原料药业务并积极布局多肽、寡核苷酸药物，目前已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队。核心产品已为公司贡献持续稳定的收入，且部分产品市占率全球领先：根据公司的可转债募集说明书，2022 年公司的依普利酮全球市占率为36.69%，阿比特龙全球市占率为22.89%，丙酸氟替卡松全球市占率为10.10%（注：全球市占率为公司销售量/全球同类原料药消耗量）；公司后续API（Active Pharmaceutical Ingredient，原料药）产品储备丰富，并已通过具有原料药优势的地屈孕酮产品切入制剂领域（地屈孕酮片为国内首仿），开启业绩成长的第二曲线。

    提前布局寡核苷酸+多肽领域，能力建设完备，有望进一步打开成长空间。2021年，公司成立奥锐特生物，可提供寡核苷酸药物从实验室研发、工艺开发、临床阶段乃至商业化（公斤级）生产的一站式CRO/CDMO 服务。同时，公司也正在开发多个寡核苷酸原料药产品，包括诺西那生钠、因利司然等。多肽药物方面，截至2023 年Q2 末，扬州奥锐特年产300 公斤司美格鲁肽原料药的募投项目已完成了发酵车间厂房的建设，合成车间厂房还在建设中。根据公司半年报业绩交流会，公司预计司美格鲁肽原料药的生产车间将于2024 年3 月建设完毕，2024 年末完成法规市场注册，并在2025 年逐步产生收入。我们认为，公司使用半发酵法生产司美格鲁肽的产能规模位于国内第一梯队，且具有显著的 成本优势，届时有望受益于司美格鲁肽仿制药上市带来的巨大需求提升。

    风险因素：产业政策变化及药品降价风险；药品质量控制风险；研发进度不及预期风险；国际贸易摩擦风险；募投项目进展不及预期风险。

    盈利预测、估值与评级：奥锐特已打造了领先的小分子、多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台，从原料药/中间体逐渐延伸至制剂，建立了覆盖呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链。得益于优秀的选品能力，公司盈利能力出众，这也同样证明了公司核心技术平台竞争力。

    同时，公司提前布局了寡核苷酸+多肽领域，能力建设完备。我们认为，公司核心品种全球市占率领先，并已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队，有望持续受益于原研专利到期后仿制药放量带来的API 需求增量。

    同时，制剂、多肽、小核酸等新业务也打开了公司的第二、第三成长曲线，未来业绩增长确定性强。我们预测公司2023-2025 年营收分别为12.64 亿/15.51亿/19.66 亿元，同比增长25.3%/22.8%/26.7%；净利润2.25 亿/3.01 亿/4.05 亿元，同比增长6.7%/33.7%/34.5%。综上，参考可比公司2024 年34 倍PE 估值，考虑到公司激励费用影响以及管线内的多个潜力储备品种，我们给予公司2024年目标价29 元，目标价对应2023/2024/2025 年PE 分别为52X/39X/29X。首次覆盖，给予“买入”评级。