金徽酒公布2023 年3 季报。1-3Q23 公司实现营收20.2 亿元，同比增29.3%，归母净利润2.7 亿元，同比增27.6%，其中3Q22 营收5.0 亿元，同比增47.8%，归母净利润0.18 亿元，同比增0.16 亿元。截至3 季度末，公司合同负债4.3 亿元，同比增1.6 亿元。宴席推动及同期低基数影响，3 季度公司业绩实现较快增长，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　产品结构升级，积极开展营销活动，1-3Q23 营收增速处于行业靠前位置。（1）1-3Q23 营收增29.3%，增速排名在上市公司中有望处于靠前位置，其中3Q23在去年同期低基数基础上实现较快增长。受宏观经济影响，商务需求恢复较慢，但公司积极开展营销活动，宴席市场发力，省内产品结构继续升级。（2）分产品看，1-3Q23 公司百元以上产品实现营收13.7 亿元，同比增33.1%，收入占比69.1%，同比提升2.1pct。单3 季度来看，百元以上产品营收3.8 亿，同比增38.2%，维持较快增速。我们判断，年份系列实现较快增长，柔和系列及星级系列产品内部升级。1-3Q23 中档酒（30-100 元）营收6.1 亿元，同比增23.8%，其中3Q23 营收1.0 亿元，同比增107.7%，收入占比20.8%，同比提升6.1pct。公司30 元以下的低档产品自今年年初以来逐季下滑，且幅度较大。

    　　1-3Q23 省内增速更快，各地市场全面开花，省外还处于前期布局阶段。（1）1-3Q23 省内市场营收15.1 亿元，同比增31.9%，其中3Q23 营收3.6 亿元，同比增67.3%。省内分具体区域来看，1-3Q23 省会兰州及周边市场营收增速为28.3%，收入占比25.6%，甘肃西部/中部/东南部营收增速分别为40.2%/49.6%/26.5%。随着金徽酒在省内市场影响力的逐渐扩大，叠加公司扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场仍有较大的提升空间。（2）1-3Q23 省外市场营收4.7 亿元，同比增20.6%，收入占比23.8%，同比降1.7pct，其中3Q23 省外市场营收增速为9.2%，收入占比25.6%，同比降8.9pct。省外市场增速放缓一方面受外部宏观环境疲软影响，导致商务需求减少，存量市场下酒企之间竞争加剧有关。另一方面，陕西为公司省外核心市场，随着近几年渠道深耕，目前基本完成招商汇量式增长，逐渐进入到了产品复购的稳步增长阶段。其他市场仍处于布局初期，受宏观环境波动影响较大。（3）截至3季度末，公司经销商数量合计832 家，其中省外市场586 家，同比增120 家，省内市场同比增1 家。

    　　费用投入加大，1-3Q23 归母净利同比增27.6%，净利率小幅下降。（1）1-3Q23公司毛利率63.5%，同比增0.9pct。虽然百元以上产品占比提高，公司当前仍处于品牌建设期，前期赠酒及品鉴用酒较多，销售折扣及原材料成本因素叠加导致毛利率同比变化不大。（2）费用方面， 1-3Q23 公司四项期间费用率同比提升2.3pct，其中销售费用率21.3%，同比提升3.6pct，研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。公司当前仍处于扩张期，因此销售费用投入加大，未来随着品牌力的不断提升，费用收缩有望释放利润弹性。（3）1-3Q23 公司税金及附加率同比基本持平，所得税率14.4%，同比降5.2pct，与公司被评为高新技术企业后所得税率降低所致。

    　　估值

    　　公司为甘肃省内白酒龙头，高管团队能力强、动力足，整体经营稳步向上。

    　　我们预计23-25 年EPS 分别为0.78、1.05、1.35 元/股，同比增41.6%、34.6%、28.0%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。