事件：2023 年10 月14 日，万华化学发布2023 年三季报，公司前三季度营业总收入为1325.54 亿元，同比增长1.64%;归母净利润为 127.03 亿元，同比下降6.65%;扣非净利润为124.28 亿元，同比下降7.18%。对应公司3Q23营业总收入为449.28 亿元，环比下降1.66%；归母净利润为41.35 亿元，环比下降8.42%。

    　　石化板块主要产品价格下跌拖累整体业绩，公司业绩基本符合市场预期。公司前三季度聚氨酯/ 石化/ 精细化学品及新材料板块收入分别为500.81/518.67/175.93 亿元，YoY 分别为2.49%/-7.89%/+15.25%，销量分别为359/987/117 万吨，YoY 分别为+14.33%/+10.53%/+72.06%.公司销售费用率为0.75%，同比上升0.13pcts；管理费用率为1.31%，同比上升0.31pcts；财务费用率为0.89%，同比上升0.32pcts；研发费用率为2.17%，同比上升0.30pcts。前三季度公司归母净利润出现下滑，净利率为10.45%，同比下降0.46pcts，其主要原因为石化板块主要产品价格下跌以及公司各项费用率提升。

    　　前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为171.37 亿元，同比下降14.07%；投资活动产生现金流净额为-309.75 亿元，同比下降38.92%；筹资活动产生现金流净额为351.21 亿元，同比上升793.92%。期末现金及现金等价物余额为400.19 亿元，同比上升12.99%。

    　　应收账款同比下降7.72%，应收账款周转率有所上升，由2022 年同期的13.79次变为14.30 次。存货同比下降2.27%，存货周转率有所上升，由2022 年同期的5.75 次变为5.93 次。

    　　产品价格及原材料成本：根据公司2023 年三季度主要经营数据公告，3Q23公司MDI 产品价格环比有所上涨， 7-9 月纯MDI 产品价格分别为23300/24300/24500 元/吨，YoY 分别为-2.10%/+8.97%/+16.67%；聚合MDI 产品价格分别为18800/19500/19500 元/ 吨， YoY 分别为-5.05%/+5.41%/+11.43%。石化板块大部分产品价格出现下滑，3Q23 山东丙烯价格6808 元/吨，同比下跌6.28%；山东MTBE 价格7669 元/吨，同比上涨1.75%；华东苯乙烯价格8633 元/吨，同比下跌8.71%；山东正丁醇价格8503 元/吨，同比上涨19.01%；山东丙烯酸价格6148 元/吨，同比下跌　　21.43%；山东丙烯酸丁酯价格9516 元/吨，同比下跌2.95%；NPG 华东加氢价格9452 元/吨，同比下跌8.46%；华东PP 拉丝价格7486 元/吨，同比下跌6.93%；华东LLDPE 膜级价格8235 元/吨，同比上涨1.96%；华东乙烯法PVC 价格6305 元/吨，同比下跌6.90%。

    　　原材料方面，3Q23 纯苯均价7467 元/吨，同比下跌11.08%；5000 大卡煤炭均价767 元/吨，同比下跌32.00%；丙烷CP 均价473 美元/吨，同比下跌30.65%；丁烷CP 均价464 美元/吨，同比下跌30.95%。

    　　3Q23 装置检修情况：公司烟台工业园PP（30 万吨/年）、乙烯（100 万吨/年）、PO/SM（30/65 万吨/年）等装置于5 月8 日开始陆续停产检修，7 月11 日恢复生产。子公司匈牙利宝思德化学公司（BorsodChem Zrt.）TDI 装置（25 万吨/年）于7 月15 日开始停产检修，8 月19 日恢复生产。烟台产业园MDI 一体化（主要包括MDI 110 万吨/年、TDI 30 万吨/年）、石化一体化（主要包括PDH 75 万吨/年、PO/MTBE 24/76 万吨/年）及相关配套装置于8 月15 日开始停产检修，9 月27 日恢复生产。

    　　3Q23 环评公示项目情况。根据公司官网公开信息显示，2023 年7-9 月，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司80 万吨/年MDI 技改扩能项目、万华化学（福建）异氰酸酯有限公司高盐废水综合利用暨70 万吨/年离子膜烧碱项目、万华化学（福建）有限公司TDI 二期扩建33 万吨/年项目、万华化学集团股份有限公司年产25 万吨聚氨酯树脂扩能项目，万华化学（宁波）有限公司 年产5 万吨高性能负极粘合剂和水性粘合剂项目等主要在建工程均已进入环评公示阶段。我们看好公司上述进入环评公示阶段项目，项目逐步推进带来公司中长期成长性。

    　　看好公司各业务板块的成长性：公司凭借其不断的市场开拓以及产能的逐步扩张，进一步巩固其聚氨酯行业龙头地位。我们看好公司凭借其聚氨酯行业龙头地位，实现板块营收与利润快速增长。公司建立了有效的全球LPG 原料供应体系，以100 万吨/年乙烯及75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现石化板块产业链延伸。我们看好石化板块产业链延伸带来的营收增长以及为下游精细化工品和新材料板块提供原料保障。公司顺应发展趋势，积极布局高技术含量、高附加值的下游高端化工新材料和精细化学品。我们看好公司精细化工品及新材料进口替代化趋势，未来有望打造新收入增长曲线。公司依靠完善的研发平台，在碳中和相关技术、聚氨酯下游应用、高性能材料、新能源储能及电池材料、CMP 信息材料、分离与纯化等方面取得多项突破。我们看好公司持续提高的研发投入以及新建项目的逐步建成，其将推动公司持续发展，巩固公司在行业内的优势地位。

    　　投资建议： 我们预计万华化学2023-2025 年收入分别为1834.99/2120.92/2355.01 亿元，同比增长10.83%/15.58%/11.04%，归母净利润分别为181.01/234.11/270.95 亿元， 同比增长11.50%/29.34%/15.74%，对应EPS 分别为5.77/7.46/8.63 元。结合公司10月13 日收盘价，对应PE 分别为15/12/10 倍。我们看好公司各业务板块的中长期成长性以及聚氨酯行业龙头地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险