2023 年10 月19 日，公司披露2023 年三季报，2023 年前三季度营业收入3.76 亿元，同比增长10.8%；归母净利润1.18 亿元，同比下滑15.5%。其中Q3 收入1.08亿元，同比下滑24.4%；归母净利润0.29 亿元，同比下滑51.9%。三季度在2022Q3 收入利润高基数、股份支付和对联营企业投资损失等影响下，利润大幅下滑，我们认为随史赛克1788 上市，公司四季度发货量有望提升，拉动收入利润增长。

    　　成长性：史赛克新订单节奏放缓，不影响长期增长确定性（1）三季度受客户新旧两代产品迭代影响发货，四季度随1788 上市收入有望恢复高增长。2023Q3 史赛克新旧产品迭代，公司内窥镜镜体发货短期需求下降，在2022Q3 高基数影响下，2023Q3 收入增速-24.4%。2023 年9 月，史赛克1788正式上市推广，拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022 收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量，拆分季度来看，2022Q3公司收入高增长，对应2022 年5 月1688SPY 上市；2023 年9 月史赛克1788 上市，我们认为新品供货亦有望带动公司四季度发货量恢复高增长，拉动收入利润增长。同时，针对国际政策变动的风险，公司已启动泰国建厂计划，并于2023年8 月9 日注册完成，正在进行厂房装修等事宜；公司针对史赛克的新一代宫腔镜下半年试生产，明年有望量产；公司也积极进行国内渠道的拓展，下半年有望完成关节镜、宫腔镜、腹腔镜的国内注册并以此扩大国内市场内窥镜的销售，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，多款获批产品有望在2023 年贡献收入。2022 年，公司第一代4K 荧光内窥镜商业化；4K 除雾内窥镜系统于2023 年2 月获批；第二代4K 荧光内窥镜也已于2022 年年底提交注册检验，根据公司2022 年报，公司预计2023 年有望获批，公司山东区域已建成7 个针对整机的营销网络中心，覆盖山东省内大部地市级和区县医疗机构，2022 年公司销售人员数量由27 人提升至39 人，同时公司与国药新光、史赛克等合作进行整机推广。我们认为，公司2022 年获批/完成样机验证的产品有望在2023 年贡献收入，构建收入新增长曲线；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。2022 年公司加深与丹纳赫的显微镜合作项目、掌静脉的应用等，我们认为随下半年光学板块渠道拓展与新品放量，该板块2023 收入或仍能实现较高增长。

    　　盈利能力：汇率波动、股份支付等影响，2023 年净利率或略降（1）毛利率或仍可维持较高水平。2023Q3公司毛利率64.1%，同比下降1.3pct，环比提升0.5pct。我们认为毛利率变动的主要原因为公司内窥镜产品梯度报价，随供货量提升单价下降，另外汇率波动也会对单价造成一定影响；量产及技术调整有望带来成本下降。我们认为，随单价变动，2023 年公司整体毛利率或将稳中略降，但仍有望维持在63%左右的较高水平。（2）股权支付费用、折旧等影响，净利率或有较大降幅。2023Q3 公司净利率25.9%，同比下降16.0pct，主要为股权支付费用、联营企业投资损失、汇率波动等影响，根据公司公告，2023 年股权激励费用摊销或为3408.28 万元，或将对公司利润造成较大影响；另外，公司整体推广或将带来部分销售费用的提升；2022 年公司二期厂房建设，固定资产由2021 年的1.29 亿元提升至2022 年的3.91 亿元，将带来折旧费用的提升，2023 年净利率或有较大幅下降，但基于公司比较强的产业链定价能力，全年净利率或仍可维持较高水平。

    　　盈利预测及估值

    　　综合上述假设，我们认为公司2023-2025 年营业总收入分别5.66/7.67/9.73 亿元，分别增长18.64%、35.59%、26.82%；归母净利润分别为1.78/2.57/3.34 亿元，分别同比增长-2.4%、44.3%、29.8%，对应EPS 分别为1.46/2.11/2.74 元，对应2024年25 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示：史赛克营收波动的风险；整机销售不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；研发不及预期的风险；政策变动的风险