宏观叙事下随正股波动，稳定性更胜一筹

    　　2025 年上半年，转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动。横向比较来看，转债指数在2025 上半年较主要股指均表现强势，估值较2024 年底抬升3.58pct。从指数走势来看，2025年上半年转债市场两起两落，可根据事件驱动和表现划分为三个阶段，主要包括2024年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升、春节后至三月底的科技板块主题热、4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹。

    　　转债条款：“老龄化”下更多的强赎退出，下修触发次数回落。在年初主题热点催化下转债平价结构快速修复，较多转债实现强赎条款触发，上半年共计57只转债退市，合计96 只转债触发强赎，其中36只转债公告实施赎回，强赎概率37.5%，较2024 年的42.4%小幅回落。下修触发次数回落，下修概率降低。

    　　上半年合计218 只转债365 次触发下修条款，有42支转债公告提议下修共计43 次，提议下修占触发下修概率11.78%，较2024 年降低6.41pct。此外，回售期的转债数量及余额仍较多，但在权益市场相对回暖的环境下，回售事件仅点状发生。

    　　供需结构：供给同比修复明显，但结构非均匀，主要持有者多减仓。供给端：

    　　上半年合计发行转债19只，规模217.75亿元，分别较2024H1水平提升58.33%、68.66%，但供给非均匀，高评级大盘转债发行偏弱，新券仍集中在30亿元以下，AAA评级仅新增渝水转债19 亿元，AA+评级新增规模合计90.55 亿元，较2024 年有所改善。需求端：主要持有者多数减持，减持主要发生在上交所，转债市场整体缩容对各类主体持有转债的绝对金额形成被动缩量的压力，但券商及私募基金仍实现逆向增持。

    　　阶段复盘：转债抗跌——主题热潮——外围扰动第一阶段：权益小“V”反转&转债估值高位保持。1 月2 日至1 月27 日：权益回调&转债抗跌，年初权益回调叠加纯债溢出，催化转债估值快速抬升，此外险资及ETF增持成为估值重要支撑，阶段百元溢价率大幅3.43pct至24.10%。

    　　第二阶段：科技主题热潮催化，转债高估值下仍有动力。2 月5日-3月31日：

    　　主题热潮&政策催化，春节后科技主题催化，权益市场风偏快速走强，热点板块拥挤程度提升，转债市场受债基赎回压力拖累弹性不及权益，估值阶段性回落1.82pct 至22.28%。

    　　第三阶段：外围不确定性尚可控，热点转向医药消费。4 月1日至6月30日，关税扰动权益市场，4月上旬避险情绪下权益市场与转债双双回调，待中美贸易谈判后风险部分缓释，转债风格转向稳健，估值相对较为坚挺，月底医药热点叠加中央汇金增量资金进场，市场对底部支撑的预期有所修复，估值快速抬升2.44pct 至24.72%。

    　　风险提示：

    　　经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等