四种主要变现方式中，当下，我们认为电商最好。移动互联网时代，用户注意力从线下转为线上，互联网平台围绕细分场景产业链环节在竞合中找到了生态卡位，并积累了庞大的用户规模，基于所在场景及生态链位置，探索出四大主要的变现模式，即电商、广告、游戏、直播：

　　直播&广告：基于创作的优质内容，创作者通过C 端直播打赏或者由B 端品牌为广告而付费。以抖音、快手为代表的平台提供内容展示、内容分发，参与分成；

　　电商：线下商场的线上形态，本质提供的是线上货架的租赁服务、制定交易规则及维护交易秩序的管理服务，通过抽佣、竞价广告等方式获得收入。阿里巴巴、京东、拼多多等主要通过这种模式变现。

　　游戏：本质上是一种文化产品消费，游戏开发者提供游戏内容，游戏用户购买游戏内容或者付费充值产生游戏产业链的收入。腾讯以游戏为主要的变现方式。

　　原因一：广告增长受加载率约束，内容平台电商化。广告是以抖音、快手为代表的内容平台最主要的收入来源之一，其规模取决于平台用户数量、用户使用时长、广告加载率等核心指标，而移动互联网时代用户规模见顶，用户使用时长增长放缓，广告加载率过高影响平台内容调性而受限，因此广告天然存在天花板。

　　以抖音、快手为代表的内容平台从2018 年开始切入电商变现，得益于内容营销与电商转化的流畅链路，其电商规模快速扩大，2024年抖音电商GMV 总额约3.5 万亿元，同比增长30%。

　　原因二：品牌在弱宏观下倾向于直接转化为交易，电商业绩相对更稳健。2024 年社零总额为48.79 万亿，同增3.5%，消费端需求疲软抑制了企业的投放需求，2024 年A 股上市公司销售费用率为2.74%，较2020 年下降0.42pct。同时在分配预算时更倾向于电商等效果类广告，2024 年运动鞋服行业在综合电商上广告投放占比由2024Q1 的31.9%提升至2024Q4 的52.6%，提升20.7pct。

　　电商平台也通过升级内容生态，积极构建企业商品在平台内的销售闭环，助力提升交易效率。基于上述现象，我们认为电商在弱宏观的背景下，相较于其他变现模式来看，更容易获得相关收入增量，业绩基本面更加稳健。

　　原因三：AI 或将缩短交易链路，电商得益于强大基建有望价值重塑。移动互联网时代，营销交易链路由于数字化有所缩短，而AI 时代，我们认为这一链路有望进一步缩短，因为沿着AI 技术的发展路径，各类产品可能会走向Agent 化，2024 年10 月AutoGLM在展示Demo 可以完成购买某一款历史订单产品、购买火车票、点外卖等任务。站在用户视角，直接接触的只有提出需求、检查执行结果的环节，本质上将决策、执行环节的主导权让渡给了Agent，营销-交易链路进一步缩短。得益于AI 能力提升，我们预计其在内容平台上的停留时长将缩短，压缩了广告的空间，而电商拥有后端供应链、支付体系、物流体系等基建设施能力，承担了促成交易的必要环节，产业链地位有望得以强化，进而重塑价值。

　　投资建议：综上，我们认为电商产业更直接能转化为交易结果，在弱宏观的环境下业绩更加稳健，较广告等商业模式具有更高的规模上限；往中长期看，AI 技术有望进一步缩短消费交易链路，而电商基于丰富的后端供应链、庞大的物流体系、强大的支付系统等基础设施能力，承载交易的最终完成环节，具有必要性，且产业链地位有望相对提升。关注头部电商平台阿里巴巴、京东、拼多多、快手；关注产业链生态伙伴值得买等。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期、AI 技术路径变化、运营管理治理、市场偏好多变。