6月PPI降幅继续扩大，PPI 的下行压力集中在中游。PPI 全产业链里，不同环节权重各有不同。在以伊冲突推高全球大宗商品价格的背景下，6月PPI 降幅继续扩大，主要压力源自中游。按权重计算的大类PPI 里，上游原材料和中游原材料加工PPI 同比都进一步下探，结合权重来看，中游原材料加工PPI 下滑拖累整体约0.3 个百分点。

　　我们认为，季节性因素对中游的影响仅仅是部分，而非全部。国内部分原材料制造业价格系季节性下行，但这些不能解释全部。2025 年Q1，原材料加工业的产能利用率远低于历史50%的分位数，我们认为该行业可能也存在部分产能过剩。我们认为，当前PPI 下行压力集中在中游，我们预计中游企业的营收或将受到价格端的挤压。

　　6 月CPI 意外转正，诸多信号显示6 月的回升更多由消费品价格回暖驱动。6 月CPI 同比由5 月的下降转为上涨，食品和非食品都有提升。同期，核心CPI 同比涨幅也创下14 个月以来新高。对比6 月消费品和服务的价格变动来看，服务业价格同比维持稳定，消费品价格同比降幅收窄。

　　以2017-2019 年均值作为季节性基准来看，消费品略超季节性表现，而服务价格弱于季节性表现。

　　而消费品价格回暖和CPI 的转正有两重短期因素和一重政策因素的驱动。

　　一是蔬菜价格的超季节性回升，基本抵消了供应充足下的猪价下调。二是国际油价传导下，能源拖累减少。三是政策驱动下，扣除能源的工业消费品也有回升。但核心CPI 环比弱于季节性变动，CPI 的边际改善幅度还不够，CPI 仍需提振。后续来看，若短期因素褪去，CPI 仍有阶段性下调风险。

　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。