事件描述

自从6 月11 日10 年期国债收益率下破1.65%、30 年国债收益率下破1.85%之后，近一个月交易时间区间内10 年和30 年均未能成功继续向下突破。但无论流动性还是基本面对债市相对友好，因此近期债市的行情主要体现在压缩各类凸点上，在此期间（6 月11 日-7 月8 日，下同）包括：（1）期限凸点：利率债长端利差收敛，长久期信用债的利差压缩幅度也很大；（2）品种凸点：整体信用利差压缩至历史低位，偏长久期、偏低等级的品种表现普遍较好，二永债表现突出；（3）流动性凸点：活跃券和非活跃券的流动性溢价差异减弱，新老券利差明显压缩。

事件评论

二季度以来资金面维持整体宽松，但债市对此已充分定价，资金面继续向下宽松与政策利率倒挂的概率不高，相反由于当前银行间杠杆率已经回升、大行融出规模较高，资金面如有边际变化，则直接对债市构成挑战。5 月中下旬以来随着央行对流动性的呵护力度加强，银行间资金价格维持相对低位，银行间融出水平以及银行间加杠杆能力提升，截至7月4 日大行融出资金规模已经达到5 万亿以上，银行间杠杆率水平也达到了108.6%。

但需要注意的是，在资金面已相对宽松的情况下，仅5 年以上的国债具有正carry，若资金价格小幅边际收紧至1.6%左右，则正carry 的国债期限范围将压缩至7 年以上。市场关注资金价格与政策利率倒挂的可能，如果资金价格中枢回落至政策利率以下，则大部分品种都回到正carry 区间，长端利率债加杠杆空间也更加充分。但央行合意的市场利率位于箱体之内，箱体的上限对应“稳预期、稳信心”的政策需求，箱体下限对应防范“资金空转”的政策需求。当前资金价格接近箱体下限，货币宽松难以驱动利率进一步下行。

三季度10 年期国债能否突破关键点位，主要看基本面和贸易摩擦的反复，（1）债市对基本面的小幅变化定价钝化，但基本面如果出现较大变化，债市可能会有所反应。（2）关注债市对贸易摩擦信息的“一次性”定价，这将直接带来债市的非连续交易。本轮贸易摩擦最开始两个交易日，债市下行15bp，5 月12 日中美谈判落地后又在一个交易日内上行5bp。美国当地时间7 月8 日，美国总统特朗普表示，“对等关税”将在8 月1 日生效，不会再有延期。随着宽限期的临近，需要关注债市对贸易摩擦的“一次性”定价可能。

基本面关注：1）房地产销售在上半年相对具有韧性，但下半年的进一步恢复面临不确定性，30 大中城市商品房成交面积6 月底以来有下行压力；2）消费增速最终取决于城镇居民人均可支配收入以及边际消费倾向，以旧换新政策阶段性提升了消费增速，后续进一步的提升需要依靠居民收入增速的回升或者边际消费倾向的提高，这两者又取决于存量财富效应、名义经济增速以及收入预期，相对更为复杂，后续消费的韧性需要进一步观察。

当前货币难以为利率进一步下行提供动力，10 年期国债作为关键期限，预计继续在1.6%-1.65%之间震荡，7 月份债市可能继续压平各类利差，关注收益率曲线以及各类凸点机会，8 月-9 月随着基本面的变化以及贸易信息的落地，债市可能进一步打开空间。

风险提示

1、经济基本面超预期变化；2、财政政策超预期变化；3、资金面意外收紧；4、外部环境超预期变化。