投资要点

　　【事件】7 月8 日中国人民银行和香港金融管理局在香港举行的“债券通周年论坛2025”上公布了多项债券通优化措施，其中包括完善南向通机制，拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。

　　债券通南向通机制：可投资香港外币债券，目前主要为银行机构参与。

　　1）南向通机制于2021 年9 月正式上线，允许境内投资者通过该通道投资香港债券市场，许可投资范围包括①离岸人民币债券、②港币债券、③G3（美元、欧元、日元）债券。2）目前参与债券通“南向通”的内地投资机构主要是央行公开市场业务一级交易商中的41 家银行类金融机构。3）债券通“南向通”实行限额管理，现阶段资金净流出的年度总额度为5000 亿元等值人民币，每日额度为200 亿元等值人民币。4）根据国际金融报数据，截至2025 年5 月末，通过金融基础设施互联互通模式托管“南向通”债券918 只，余额5329.4 亿元，分别较2021 年9月末的35 只、55.25 亿元实现大幅增长。

　　近年来险企投资端面临持续低利率和资产荒压力。1）近年来伴随利率下行和非标供给萎缩，险企资产荒压力凸显，主要通过增配长久期利率债来稳定收益。2025Q1 人身险公司债券资产占比高达51.2%，已较2022年末提升9.5pct。但在利率持续下行压力下，2024 年上市险企平均净投资收益率为3.5%，平均同比下降0.2pct。2）此前国内险资主要通过QDII方式参与境外投资，但QDII 额度有限，目前有48 家险企获批QDII 资格，额度合计仅389 亿美元，不足以满足险资配置需求。3）根据保险行业协会数据，2023 年末保险资金境外投资占比仅为1.9%，远低于监管15%的上限要求。

　　我们认为，南向通扩容将有助于缓解险企资产端压力。我们认为，南向通的扩容将打开险资出海新通道，在当前欧美市场利率相对较高的背景下，配置多元币种、利率水平较高的境外债券有助于缓解险企投资端压力。以10 年期国债为例，中国、美国和欧元区利率分别为1.64%、4.34%和3.24%，而国内传统型人身险产品预定利率目前为2.5%，明显低于欧美地区债券收益率。

　　负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率企稳于1.64%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025 年7 月10 日保险板块估值2025E 0.61-0.95 倍PEV、0.99-2.15倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；政策趋紧抑制行业创新；市场竞争加剧。