离境退税业务有望放大境外客流红利。公司在三亚国际免税城一期的有税商店，已开通境外旅客办理离境退税。同时6 月开业的厦门市内免税店，增设了国潮专区，精选国潮香化、醇香美酒、生活美学等核心品类，也成功落地离境退税“即买即退”。未来来华的境外旅客，有望在公司更多线下门店享受免税+离境退税的一站式购物便利。

　　天津双店落地在即，渠道扩张持续兑现。中免天津国际邮轮母港出境免税店将于 7月开业，涉酒类、香水美妆、精品百货、特色食品等核心品类。而天津市内免税店也进入筹备冲刺阶段，预计于2025 年底正式运营。同时响应“国潮出海”的国家号召，打造国货精品、老字号、非遗有税区域。

　　体验业态创新加码，助力增强客流粘性。目前公司邀请泡泡玛特在三亚国际免税城设立了快闪店，之前的2024 年度中免年终盛典活动，公司也携手泡泡玛特热门IP星星人同消费者进行互动。海口美兰机场免税店创新推出“免税盲盒”，海口日月广场免税店与海南省中医院跨界携手，创新“健康养生+免税购物”的特色消费场景。未来，公司将进一步通过“实体场景+IP 联动+社交运营”三轨并行来发掘市场消费潜力，打造沉浸式、社交型体验。

　　25Q2 销售有望筑底企稳，中报业绩修复可期。公司25Q1 收入167.46 亿元/同比-10.96%，归母净利润19.38 亿元/同比-15.98%，扣非归母净利润19.36 亿元/同比-15.81%。参考海口海关数据，25Q1 海南离岛免税购物额为113.1 亿元/-11.4%，我们预计中免海南销售降幅接近。但1-5 月海南离岛免税购物额152.9 亿元/-9.6%/降幅收窄，我们预计25Q2 中免海南销售也有望筑底略回暖。

　　我们预测公司2025–2027 年EPS 分别为2.24/2.60/3.10 元（原2025/2026 年预测值为4.23/4.87 元）。由于离岛免税销售恢复节奏偏慢、客流复苏不及预期，我们下调了收入增速预期，同时调整了毛利率假设并上调了费用率假设。我们采用DCF 绝对估值法，给予公司目标价67.24 元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1）政策落地不及预期风险；2）国际航线恢复节奏放缓；3）市内免税店盈利周期拉长；4）客单价提升可持续性不足；5）费用管控不达预期影响利润修复节奏。