25Q2 归母净利润中枢为3.28 亿元

　　公司发布2025 年中报预增：经初步测算，公司预计2025 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润5.6 亿元到6.5 亿元，与上年同期相比，将增加1.89 亿元到2.79 亿元，同比增加50.97%到75.23%。考虑到2025 年Q1 公司归母净利润为2.77 亿元，Q2 归母净利润预计在2.83-3.73 亿元之间，中枢为3.28 亿元。

　　2025 年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。

　　冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升2024 年，公司锌和锌合金产量为64.25 万吨，硫酸64.24 万吨，铅和铅合金为10.28 万吨，黄金3.71 吨，白银293.56 吨，同比2023年基本保持了稳定。

　　2025 年，锌冶炼加工费不断提升。在2024 年10 月跌至历史低位的1200 元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10 月开始，加工费触底回升，截至2025 年7 月，已经回升到3800元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025 年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000 元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3 亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）l 矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源2023 年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。

　　2024 年，水口山有色实现营业收入71.57 亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023 年的4.11 亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。

　　根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70 万吨、储量为495.30 万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。

　　2024 年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025 年公司矿山产量会存在一定增量，叠加金银价格在2025 年走高，公司利润预计因此而增厚。

　　盈利预测

　　我们预计2025-2027 年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59 亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE 为9.57/9.12/8.45，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。