今日统计局公布2025 年二季度经济数据，二季度GDP 实际增速为5.2%，显示二季度经济仍较为强韧。同时，二季度GDP 名义当季同比为3.9%，为2023 年以来最低。分项来看，工业生产表现亮眼，抢出口仍可能是重要支撑项，消费走弱，固定资产投资当月增速转负，三大投资均继续走弱，地产仍为主要拖累。内需仍较为疲弱，外需在抢出口消退后也预计承压，三季度经济增长存在一定压力。

　　生产保持强劲增长，特别是工业产出。从生产端来看，6 月工业增加值同比增长6.8%，增速较上月回升1.0 个百分点，依然保持较高增速。出口交货值同样有所回升，6 月较上月提升3.4 个百分点至4.0%，显示出口继续对产出较强的拉动。而服务业生产指数同比增长6.0%，增速较上月回落0.2 个百分点。4-6 月份工业增加值和服务业生产指数相对强劲的增长奠定二季度经济增速相对平稳。从行业看，通用设备、专业设备、电器机械和计算机行业工业增加值均有所提升，而汽车和各类运输设备的增速则有所降低。

　　虽然生产强劲，但需求侧却相对疲弱，特别是内需偏弱。从需求侧来看，目前需求依然更多的依赖外需，内需层面，6 月数据呈现出消费和投资均走弱的情况。

　　6 月出口保持稳定，持续性有待观察。去年下半年以来出口持续保持高速增长，这主要是抢出口和转口贸易推动。6 月出口增速回升1.0 个百分点至5.8%，出口交货值增速回升3.4 个百分点至4.0%，当前出口仍较为稳定，但抢出口消退和关税冲击将在未来显现，抢出口实际上是对未来需求的透支，外需是否能够保持当前增速需要继续观察。

　　固定资产投资增速转负，三大投资增速继续走弱。从投资来看，地产依然是主要拖累项，而基建和制造业投资也进一步回落。6 月固定资产投资当月同比由正转负为-0.2%，较上月回落3.0 个百分点。主要分项当月同比增速都有所下滑，为年内最低。制造业投资6 月同比增长5.0%，增速较上月降低2.8 个百分点，显示工业品价格下降和企业盈利承压下投资意愿降低，未来抢出口消退后外需预计将回落，制造业投资增速存在继续放缓可能。而6 月基建投资同比增长5.2%，增速较上月下滑4.1 个百分点。

　　而房地产市场依然偏弱，需要政策进一步发力呵护。6 月房地产销售面积同比继续回落，当月同比回落6.5%，跌幅较上月扩大2.0 个百分点。销售走弱之后，房地产投资仍在收缩，房地产新开工和竣工降幅有所收窄，地产后周期需求预计仍将会持续受到抑制。

　　社零增速回落，餐饮消费下降，置换补贴边际效果减弱，持续的消费增长依然需要收入提升支撑。6 月社零同比增长4.8%，较上月回落1.6 个百分点，弱于市场预期。社零分项中，除家具和汽车外，各分项当月同比增速均下行。补贴较为集中的家电、家具、通信产品以及办公用品等增速仍为主要支撑，经我们测算，这几项合计6 月单月同比增速为28.8%，较5月下降18.3%，扣除这几项之后的社零增速同比为2.2%，显示6 月消费较为疲弱。而餐饮消费同样走弱，6 月同比增长0.9%，较上月回落5.0 个百分点。此外，体育娱乐、餐饮、粮油食品、服装鞋帽等分项增速的整体下行表现出收入疲弱下居民消费收紧。

　　强生产弱需求格局之下，债市或将继续走强。6 月份数据显示经济呈现强生产弱需求的格局。这一方面反映经济较多依赖于外需，而外需的不稳定性可能对下半年经济增长带来风险；另一方面，强生产弱需求本身反映供需的失衡，而这将在价格上进一步的反映，可能会对下半年价格持续形成抑制。这种情况下，债券利率趋势性调整压力不大。名义增长的放缓意味着名义利率存在继续下降的压力，同时，资产供给节奏下降也将增加债市资产荒的压力。我们预计债券利率有望再度下行，本轮10 年国债利率有望下降至1.4%-1.5%水平。

　　风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期，测算可能存在误差。