政府债券融资支撑社融

　　6 月社融同比多增超9000 亿元，其中，政府债券融资同比多增超5000亿元，依然是社融增量的主要支撑，预计三季度仍将延续这一特征；6 月表内信贷融资也有较大改善，一方面可能源于化债置换的拖累减弱，另一方面源于财政发力撬动叠加5 月降息配合，合力带动信贷数据改善。此外，企业债券融资延续同比多增，其中，在政策引导下，科创债市场处于蓬勃发展中。

　　企业短贷同比明显多增

　　6 月人民币贷款同比多增1100 亿元，结构上，企业方面，企业中长贷同比小幅多增，但表现弱于短贷，在外部不确定性较强、企业盈利压力较大的背景下，企业扩张产能意愿不强，企业中长贷需求仍较为受限。企业短期融资延续5 月的分化特征，短贷和票据融资一强一弱，背后可能有三重因素，一是，5 月降息降低了短贷融资成本，带动票据融资向短贷融资上转移；二是，银行由票据冲量转为信贷冲量，但企业对中长期贷款较为慎重，更倾向短期贷款；三是，6 月1 日起,《保障中小企业款项支付条例》正式施行，其中部分条款降低了大型企业的开票需求，大型企业转而通过短期贷款的方式筹集资金并偿还应付账款，供应链账期优化调整政策初见成效。居民方面，6 月居民贷款同比小幅多增，一方面是商品房销售同比数据虽有下滑，但并未明显“拖后腿”；另一方面，拆分来看，居民消费贷同比少增，或源于消费补贴效应降温；居民经营贷则同比多增，持续性有待观察。

　　M1 同比增速大幅回升

　　6 月M1 同比增速大幅回升2.3 个百分点至4.6%，一是源于2024 年同期“手工补息”叫停，拖累了2025 年新增存款的基数；二是源于财政资金加速投放，在数据上表现为“6 月政府债券融资远超季节性高增，但财政存款仍季节性减少”，说明财政存款使用后转化为私人部门存款，企业存款和居民存款同比多增对此形成验证。

　　总结来看，6 月金融数据的总量和结构均有明显改善，总量上表现为，社融存量同比增速回升、人民币贷款同比多增以及M1 同比增速回升；结构上表现为，社融并非仅依靠政府债券融资带动，表内信贷也有显著贡献，私人部门融资需求呈现边际向好态势。货币政策方面，从当前的金融数据以及央行在新闻发布会上的表述来看，7 月出台增量政策的可能性有限，货币政策将以“落实存量政策+灵活调整”为主。7 月15 日央行开展1.4 万亿买断式逆回购操作，超量2000 亿元，呵护流动性的态度不变，表明货币政策状态仍将保持支持性。

　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期。