2025 年上半年房地产开发投资额创本轮周期最大跌幅，可能将持续影响经济，预计政策端或将延续积极定调。自2021 年房地产市场进入大周期调整以来，房地产开发投资端口持续低迷，投资额从2022 年4 月转负后，持续调整至今，2025 年1-6 月同比下滑11.2%，创本轮周期最大跌幅。而房地产开发投资额作为固定资本形成总额的重要组成，对GDP 有重要影响。在房地产开发投资加速下滑的背景下，可能将持续影响经济。具体来看：新开工受当前低迷的销售与融资环境、前期拿地数量少、城投拿地开工率偏低等因素影响。竣工受房企资金面、保交楼相关资金投放影响。施工主要跟随地产销售回落趋势，施工面积最终会匹配销售面积规模。政策端，今年4 月政治局会议提到要持续巩固房地产市场稳定态势，我们预计接下来房地产相关顶层设计或将延续积极定调；而考虑上述种种因素，我们认为仍有待加力提振市场各方信心。

　　投资：1-6 月份，全国房地产开发投资额为46658 亿元，同比减少11.2%，较前值降低0.5pct。1-6 月份住宅、办公楼和商业营业用房累计开发投资额分别为35770、1792 和3294 亿元，同比分别为-10.4%、-16.8%和-8.4%。

　　新开工：1-6 月份，全国累计新开工面积为30364 万方，同比减少20.0%，较前值提高2.8pct。住宅、办公楼和商业营业用房累计新开工面积分别为22288、753 和1956 万方，同比分别为-19.6%、-21.0%和-17.7%。

　　竣工：1-6 月份，全国累计竣工面积为22567 万方，同比减少14.8%，较前值提高2.5pct。住宅、办公楼和商业营业用房累计竣工面积分别为16266、734和1590 万方，同比分别为-15.5%、+0.2%和-20.7%。

　　施工：1-6 月份，全国累计施工面积为633321 万方，同比减少9.1%，较前值提高0.1pct。

　　销售：1-6 月新房销售金额累计同比-5.5%，面积同比-3.5%，降幅均有所扩大。1-6 月份，全国商品房销售金额为44241 亿元，同比减少5.5%，较前值降低1.7pct；销售面积为45851 万方，同比减少3.5%，较前值降低0.6pct。

　　其中，1-6 月份住宅累计销售金额同比-5.2%，较前值变动-2.4pct。住宅累计销售面积同比为-3.7%，较前值变动-1.1pct。

　　资金：1-6 月份，房企到位资金累计值为50202 亿元，同比减少6.2%，较前值降低0.9pct。房企各项资金来源中，国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别为+0.6%、+25.4%、-7.2%、-7.5%和-11.4%。

　　投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023 年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014 年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3 二线+极少量三线城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2025 仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha公司：H 股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A 股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。

　　风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。