上半年经济数据：经济顶压前行，GDP 增长5.3%

2025 年上半年我国经济增长仍具有韧性，上半年实际GDP 同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3 个百分点，这一增长态势是在复杂外部环境下取得的，体现了宏观政策逆周期调节的效果。分季度来看，一季度实际GDP 同比增长5.4%，二季度实际GDP 同比增长5.2%。

　　那么，如何理解上半年5.3%的GDP 增速？

　　一是产业结构优化：上半年高技术制造业增加值增长9.5%，装备制造业增长10.2%，明显快于规模以上工增6.4%的整体增速，显示产业升级持续推进。

　　二是需求结构再平衡：内需对经济增长的贡献率持续提升，二季度最终消费支出对经济增长贡献率上升0.6pct 至52.3%，二季度资本形成贡献率为24.7%，较一季度大幅上升16.0pct。三是稳增长政策支撑：1-6 月基建投资累计同比增长4.6%，制造业投资累计同比增长7.5%，反映财政政策在“两重”“两新”项目的发力效果。四是外需韧性超预期：尽管面临贸易摩擦压力，上半年我国出口仍增长7.2%，上半年净出口对经济增长贡献率达31.2%。

　　于债市而言，国内宏观图景呈现“稳增长+弱通胀+宽货币”的组合，二季度GDP 增长5.2%，符合市场预期，但6 月消费和投资数据出现波动，PPI深度通缩与核心CPI 温和回升并存，反映经济复苏基础仍待巩固。基本面逻辑对债市仍形成支撑，叠加货币政策难言转向，央行呵护流动性的态度依然在，预计三季度或仍是较好的做多窗口，积极把握债市调整出的配置机会，后续关注7 月政治局会议释放的政策信号。

　　工业生产较快增长，制造业升级形成驱动

　　6 月工业生产表现较强，6 月规模以上工增同比增长6.8%，较5 月上升1.0个百分点，上半年累计增长6.4%，延续了年初以来的复苏势头。制造业升级继续驱动工业强劲，上半年装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长9.5%，增速分别快于规模以上工增3.8 和3.1 个百分点。

　　消费温和修复，政策受益品类继续领跑

　　一方面，政策驱动型消费继续领跑，在“以旧换新”政策支持下，家电等耐用消费品表现突出。6 月家用电器和音像器材类零售额同比增长32.4%，家具类零售额同比增长28.7%，汽车消费亦有所回暖。另一方面，餐饮与可选消费疲软反映居民消费信心不足， 尤其是限额以上餐饮大幅回落至-0.4%，降至负区间；饮料零售额同比-4.4%，化妆品零售额同比-2.3%。

　　当前消费市场呈现“政策驱动强、内生动力弱”的分化，下半年消费稳步修复仍需政策接续发力，考虑到以旧换新1380 亿元资金将在三季度、四季度分阶段释放，以及中央政策以及相关部门出台的扩内需措施仍在继续推进，消费增长或受到一定带动作用，预计下半年消费增速有望维持韧性。

　　制造业趋稳，基建托底，地产寻底

　　“两新”工作加力扩围提质带动效果持续显现，制造业投资累计同比7.5%，仍维持在较高水平，其中，设备购置投资快速增长。在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升。

　　随着地方政府专项债券和超长期特别国债发行使用加快，“两重”建设加快推进，基础设施投资增长较为平稳。

　　地产销售面积和销售额跌幅扩大，房地产开发投资仍在寻底，6 月高频数据显示地产供需端维持偏弱表现，下半年地产宽松政策或仍需积极发力，如核心城市限购进一步松绑、下调住房贷款利率、降低首付比例等措施。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。