出口和工业生产推动我国2025Q2经济增长，但实体需求仍待释放。2025Q2我国GDP 同比增速达到5.2%，相比一季度5.4%的增速有所回落，但仍高于5%的目标，一方面，财政更为积极，政府债置换缓解企业债务压力、“两新”扩围促进居民消费，另一方面，美国对等关税暂缓的窗口期内，企业“抢出口”也同样对我国经济增速形成支撑。但是我国实体需求仍处于低位，一方面通胀水平仍偏弱，GDP 平减指数连续9 个季度为负，并且2025Q2 出现明显下行压力，另一方面，地产价格再度下行，或从财富效应传导链条压制居民消费。往后看，“反内卷”相关政策以及城市更新改造对需求侧的拉动需进一步观察。

　　2025 年6 月消费转弱。2025 年1-5 月消费走强，但6 月转弱，2025 年1-6 月社零累计同比增速5.0%持平于1-5 月，2025 年1-6 月餐饮累计同比增速4.3%低于1-5 月。我们此前提示2025 年消费走强更多源于政策补贴，尚未形成居民收入和消费的良性循环，原因在于2025 年居民新增短贷不强，居民消费更多来自于储蓄，居民收入若没有明显改善，这一方式可能缺乏持续性，此外，2025 年5-6 月地产价格有加速下行趋势，或进一步抑制居民消费需求。

　　2025 年6 月工业增加值累计同比增速相较5 月抬升0.1pct，CPI 同比增速由负转正达到0.1%，生产强于需求的格局延续。2025 年6 月我国规模以上工业增加值累计同比增速为6.4%，相比5 月抬升了0.1pct，但与地产相关的玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产收缩加速，与新质生产力相关的机器人、计算机、通信和其他电子设备制造业加速扩张。6 月CPI 同比增速相比上月抬升0.2 个百分点至0.1%，由负转正，主要受鲜菜和能源价格支撑，但6月PPI 同比降幅扩大，反映国内供需格局仍待改善。

　　固定资产投资累计同比增速下降，地产、基建和制造业均转弱，地产企稳仍需增量政策。2025 年6 月固定资产投资累计同比增速为2.8%，较5 月下降0.9pct。固定资产投资内部，地产投资累计同比-11.20%，较上期下降0.5pct；基建投资累计同比8.9%，较上期下行1.53pct；制造业投资累计同比7.50%，较上期下行1.0pct。

　　6 月经济数据不强，细分来看，消费改善暂缓，投资继续走弱，显示国内经济的核心矛盾仍在需求收缩与预期转弱，债市仍在利多通道，近期债市调整更多由风险偏好与资产比价效应驱动，预计债市调整时间和空间均较为有限。首先，现阶段由短及长的利率曲线关系较为顺畅，资金、存单和长债未出现倒挂情形，资金偏松叠加实体融资需求偏弱，预计本轮债市调整时间较短、调整空间不大。展望7 月，资金持续紧张概率不高，央行呵护态度也较为明确，近期（2025/7/15）开展1.4 万亿买断式逆回购足以表明央行态度，存单利率后续补降概率较高，另外，随着抢出口力度减弱，叠加特朗普陆续与海外经济体达成的贸易协定均对转口贸易商品额外征收惩罚性关税，外需对我国经济支撑或走弱。后续10Y 国债突破前低的催化因素包括新的一轮降准降息、央行重启国债买入等等，现阶段而言，风险偏好回升和资产比价效应是制约长债利率下行的主要因素。虽然信用债行情可能告一段落，但是货币政策宽松基调叠加实体融资依然不强，债市6-8 月依然在做多窗口期，债市节奏或向利率债切换，建议保持久期等待利多兑现。

　　风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期