GDP：Q2 仍有韧性，抢出口抵消建筑业拖累

　　1、2025Q2 实际GDP 同比增长5.2%，符合我们在《“两重”接力支撑PMI，预计Q2 GDP 约5.2%》的测算。分产业看，Q2 第一、二、三产业的GDP 增速分别较前值变动了+0.3、-1.1、+0.4 百分点，建筑业GDP 由3.1%转负至-0.6%，对第二产业构成一定拖累；价格水平有待修复，Q2 名义GDP 与实际GDP 的增速差为-1.3%，降幅较前值走扩了0.5 个百分点。

　　2、抢出口支撑工业生产，现代服务业生产向好。6 月工业增加值同比提高了1.0个百分点至6.8%，服务业生产相对平稳，信息软件技术连续5 个月上行，端午前置导致批发零售等小幅走弱；供需结构来看，6 月产销率仍处历年最低水平。

　　3、居民收支端：居民可支配收入收入小幅降速至5.4%，其中经营净收入拖累稍大；投入产出端呈“工时小幅增加、时薪增速平稳”态势，2025Q2 就业人员周均工作时间增加了0.2 小时至48.4 小时，时薪增速微降0.1 个百分点至6.1%。

　　居民消费意愿边际上略有修复，2025Q2 居民消费率为68.6%，好于2022-2024年同期但仍低于疫前水平。

　　消费：以旧换新对社零贡献放缓，6 月补贴资金进度或约54%1、以旧换新支出放缓，对社零的提振作用边际下滑。6 月社零当月同比下滑了1.6 个百分点至4.8%。进一步拆解社零降幅（-1.6pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-1.0、-0.1、-0.2、-0.4 个百分点。以旧换新品类出现分化、对6 月社零增速的贡献较前值下滑0.5 个百分点，其中家用电器、通讯器材贡献下滑0.5、0.4 个百分点，汽车正贡献扩大了0.4 个百分点。

　　2、6 月以旧换新支出进度约54%。推算截至2025 年3 月24 日、4 月24 日、5月31 日、6 月26 日，消费品以旧换新进度分别约15%、28%、42%、54%。往后看，下半年刺激消费补贴政策仍有望陆续出台，主要包括服务消费（文化旅游、医疗健康、养老消费）、稳就业促增收、增加优质消费供给等方面。

　　固投端：三大分项明显回落

　　1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。7 月以来新房成交进一步走弱，二手房成交温和下滑，作为领先指标的库销比偏弱运行，对应二手房价同比降幅收窄但环比降幅走扩。7 月15 日中央城市工作会议在北京举行，预计本轮高质量开展城市更新有助于房地产投资筑底，部分片区城镇化和流动人口市民化仍能有一定贡献，但在规模和体量上或难对标棚改。

　　2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。6 月制造业累计同比明显下降了1.0 个百分点至7.5%，汽车、计算机通信电子等产能利用率偏低行业有所下滑，叠加关税扰动，我们预计制造业增速将延续温和放缓态势。

　　3、基建：专项债和“两重”提速为何基建增速放缓？一则2023 年增发国债超过5000 亿投向水利，主要自2024 年6 月加快形成实物工作量、由此形成较高基数，二则“两重”从项目落地到开工投资仍需时间。往后看，Q3、Q4 水利投资或仍明显拖累基建，有待“两重”和政策性金融工具提速予以对冲。

　　上半年超额实现GDP 任务，Q4 经济增速或有下行压力2025 上半年GDP 同比5.3%、超额实现全年经济目标任务，6 月数据指向投资、消费均有走弱迹象。往后看抢出口效应可能消退，消费品以旧换新面临资金支出放缓、透支效应、高基数等约束，房地产销售投资及房价“止跌回稳”动能不强，推进“反内卷”需权衡去产能、稳就业与经济增长的关系，我们预计Q4经济增速有一定下行压力，或是政策适时加力的时点。

　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。