投资要点

    　　4 月27 日美国发布2023 年一季度经济数据，实际GDP 年化季环比初值1.1%，预期1.9%，前值2.6%。对此我们的解读如下：

    　　美国一季度GDP 不及预期，库存是主要拖累。其中，消费为主要拉动（环比拉动由0.7%升至2.6%），政府支出、净出口环比小幅增长；私人库存变化环比大幅拖累2.7%，固定投资也小幅下降0.1%。

    　　消费：服务消费韧性仍在，商品消费主要由1 月季节性贡献。

    　　商品消费：主要来自1 月贡献，后续动能恐有限。分品类看，汽车是主要拉动；节奏上看，消费主要于1 月释放，可能还是来自前期社会保障生活费用调整（COLA）对低收入群体收入提振的影响，从零售销售口径看，3 月商品消费已趋弱。

    　　服务消费：韧性仍在，高接触*业表现依然亮眼。分项来看，医疗保健和餐饮酒店消费为最大拉动；前期仍有缺口的娱乐和交运消费支出持续修复，缺口几乎闭合；结合非农数据中高接触*业的表现，服务业可能是当前美国经济持续的核心支柱。

    　　核心PCE 通胀回升。一季度PCE 物价指数同比整体和核心分别超预期上升4.2%和4.9%（前值3.7%和4.4%）。

    　　投资：地产拖累收窄但仍为负值，企业投资拉动进一步收窄。住宅、设备、建筑、软件投资环比分为-0.2%、-0.7%、0.4%、0.3%。

    　　地产降温继续拖累经济：地产投资环比拉动-0.1%，由于前期市场提前定价货币宽松，地产拖累相较于上个季度有所收敛，但考虑到后续政策利率将高位维持，地产投资预期继续降温。

    　　企业建筑、设备、软件投资拉动均收窄：其中设备投资从拉动转为拖累，考虑到高利率对企业偿债的压力，企业部门可能是美国经济后续最需要关注的脆弱点。

    　　上中游库存去化，进口小幅回升，但对华仍为拖累。

    　　库存：制造商、批发商的耐用品分项大幅去库。制造业、批发商的耐用品库存显著下降，与汽车及其部件的需求上升有关。

    　　进口：自中国进口仍为负值，工业品、消费品下滑较严重。

    　　往后看，美国衰退风险仍高，服务消费、就业韧性依然是决定联储政策的核心线索。数据发布后，美债收益率上行，美元指数短线上升，显示市场依然主要关注通胀的韧性仍在。而美股一季度财报表现也提振了美股。整体而言，美国当前经济的通胀的核心矛盾依然在服务业，硅谷银行事件活动的新增观察线索是银行存款流失对信贷紧缩的影响。中期看，为了抑制服务需求政策利率“stay higher for longer”将继续压制商品消费和地产，进而使得美国对中国出口拉动有限，关注到M2 已经转负，维持我们对美国经济会进入衰退的判断。此外，警惕高利率下金融脆弱性的暴露，关注中小企业信贷风险和商业地产违约风险。

    　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。