近期偏防御的类现金/高股息资产市场表现较为强势，或有两个原因。第一，当前位于中周期下行期，PPI 和企业盈利向上弹性或有限→投资者风险偏好和风险资产预期收益率低，具备稳定高股息回报的资产吸引力提升。第二，在行情呈现存量博弈特征下，筹码结构重要性提升。复盘13/19 年： 除TMT外，阶段机会指向估值和配置低位（商贸零售、军工和交运，13） / 防御性（银行\保险，19） 或强景气（预期）行业 （农林牧渔、家电，13;食品饮料、消费者服务、电子、贵金属，19）。对当前指引：除景气外，更加重视对供给侧产能 &筹码结构分析的考虑。配置电子、化学药、地产后周期、电商、建筑、保险。

    　　当前处于中周期下行位或是近期类现金资产强势原因之一近期偏防御的类现金/高股息资产（如高铁、港口、水电、金融等）市场表现较为强势，我们认为和Q1 财报所展现出的中周期位置&资金存量行情下筹码结构有关。对于前者，中周期8-10 年为一轮，其中嵌套2-3 轮短周期，2023 年将进入16 年开启的中周期的第三库存周期，短周期向上+中周期向下，弹性受限，如4Q12-4Q13，PPI 反弹幅度或有限，企业盈利弹性或较弱，行业间产能投放速度会很大程度影响业绩结构。从财报分析视角，中周期或见底行业包括水泥，家电，消费建材，机场，商用车，面板，化药，中药，乳制品等；中周期压力或仍大行业包括乘用车、能源金属、基础化工等。

    　　复盘2013：除TMT 外，阶段机会指向低位或强景气行业2013 年TMT 是A 股最强主线。由于13 年亦处于第三库存周期，需要消化相对冗余的产能，剩余流动性回落幅度不大，维持相对高位的剩余流动性指向主题投资持续性或较长（全年传媒表现强于电子）。此外，联储宣布Taper亦影响市场表现。相比而言，今年在海外流动性和产能冗余度上皆优于13年，主题投资持续性可能比我们此前预期要略长。13 年初至8 月TMT 皆展现出持续的超额收益（相对全A）、随后行情切换至具备*景气/景气预期逻辑（农林牧渔、家电）或低位（10 年PB 分位数<=25% & 10 年主动偏股基金超配比例分位数<=33.3%，包括商贸零售、军工和交运）的行业。

    　　复盘2019：TMT &消费双主线，阶段性机会指向防御性或强景气行业2019 年A 股则呈现TMT&消费双主线行情。19 年处于第一向第二库存周期的过渡期，中周期向上的背景下整体经济预期不差，剩余流动性处于相对低位。19 年居民部门资产负债表仍较健康、消费*强劲，催生消费行情。

    　　此外，19 年海外流动性在联储“预防性降息”背景下总体呈现较宽松态势。

    　　相较而言，当前中周期位置和海外流动性环境不如2019 年。TMT 方面，1-2月和8 月至年底呈现两次超额收益行情，而5 月至7 月底受中美贸易摩擦再生波澜影响，市场相对表现较好的行业聚焦于：具备景气逻辑（食品饮料、消费者服务、电子、贵金属）或防御性（银行、保险）的行业、及军工。

    　　配置：低公募筹码 & 景气正向变化的“配置差”行业自上而下，随4 月政治局会议、1 季报业绩、5 月FOMC 等靴子落地，预计5 月赚钱效应会强于4 月下旬，但指数级别行情更可能出现在PPI 拐点后的6-7 月，5 月结构为先。结构上，4 月政治局会议和中观景气均指向TMT/消费/*估三条主线仍成立，行情增量资金或由公募接力，应淡化交易、重视仓位。自下而上，在景气处于“筑底位”和“爬坡位”的品种中以公募基金配置系数和估值分位数进行筛选，当前推荐：TMT（电子，主要为面板/消费电子等）、大消费（化学药、地产后周期、电商）和*估（建筑、保险，其中保险亦具备银行理财刚性兑付被打破后的储蓄保险逻辑）。