宏观点评：4月信贷社融大降的背后

　事件：2023 年4 月新增人民币*0.72 万亿，预期1.14 万亿，去年同期0.65 万亿；新增社融1.22 万亿，预期1.72 万亿，去年同期0.93 万亿；社融增速10%，前值10%；M2 同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1 同比5.3%，前值5.1%。

    　　核心结论：4 月信贷社融明显回落、结构也转差，尤其是居民短贷再度转负、居民房贷创有数据以来新低、居民存款大降，再考虑到物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、进口超预期下降等其他指标，均指向经济内生动能还不强、需求仍不足、信心偏弱。继续提示：当前经济为弱复苏，政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期，预示当前宏观环境仍利于利率趋下行；短期有4 大关注点。

    　　1、总体看，4 月信贷社融大幅低于预期、也明显弱于季节性，结构再度转差，尤其是居民短贷再度转负、居民房贷创历史新低、居民存款大降。鉴于Q1 信贷社融大超预期，叠加4.7 央行Q1 货币政策例会要求“保持信贷节奏平稳”和季节性规律，4 月信贷社融趋回落已是市场一致预期，但实际回落的幅度还是超出市场预期，结构改善趋势也未能延续，其中：居民短期*再度转负，指向消费仍是弱复苏；居民房贷创历史新低，除因4 月以来地产销售环比转弱，应也与居民提前还贷有关；企业中长贷连续9 个月同比多增，基建、地产外、服务业是主要拉动。

    　　2、往后看，继续提示：当前经济好转是恢复性的、本质上属于弱复苏，后续货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期，预示当前宏观环境仍利于利率趋下行。

    　　4.28 政治局会议指出“当前经济好转是恢复性的，内生动能还不强、需求仍不足”，这与4 月社融、PMI、房地产景气、进口、物价等指标所释放的信号一致，也进一步指向当前经济属于弱复苏。往后看，政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆，货币宽松还是大方向，尤其是以扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也仍可期。对应到利率端，十年期国债收益率为表征的利率近两月已明显下行，综合当前宏观环境来看，后续利率可能还有下行空间。

    　　3、短期看，有4 大关注点：1）紧盯4.28 政治局会议&4.7 国常会等会议稳增长、稳信心、扩内需的细化政策部署，也要关注现有刺激政策的落地效果，尤其是消费链、地产链；2）票据利率、地产销售等与信贷投放情况相关的高频数据；3）专项债的发行节奏，可能对流动性造成阶段性冲击；4）金融监管的进展，尤其是4.28 政治局更注重防范金融风险。

    　　4、具体看，4 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模大幅低于预期、也明显弱于季节性，结构再度转差、尤其是居民端：居民短贷再度转负，指向消费仍是弱复苏；居民房贷创历史新低，除因4 月以来地产销售环比转弱，应也与居民提前还贷有关；企业中长贷继续走强，基建、地产、服务业是主要拉动。

    　　总量看，4 月新增信贷7188 亿，同比多增734 亿，大幅低于预期1.14 万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值为1.27 万亿），其中：居民*减少2411 亿，同比多减241 亿；企业*新增6839 亿，同比多增1055 亿；非银*新增2134 亿，同比多增755 亿。

    　　居民短贷再度转负，指向消费仍是弱复苏；按揭*创历史新低，指向当前地产表现仍偏弱，也与居民提前还贷有关。4 月居民短贷再度转负为-1255 亿，同比少减601 亿，指向当前消费仍是弱复苏。4 月居民按揭*也再度转负至-1156 亿、为有统计以来最低水平，需注意的是，在去年同期低基数之下，4 月房贷仍同比多减842 亿，我们理解，虽然4 月30 大中城商品房销售面积同比31.2%、但环比数据仍明显走弱，此外，也可能与居民提前还贷有关。

    　　企业中长期*连续9 个月同比多增，地产、基建之外，服务业是新增主拉动。4 月企业短期*减少1099 亿，同比少减849 亿，基本符合季节性；企业中长期*新增6669 亿，同比多增4017 亿，这与4 月BCI 企业投资前瞻指数的信号一致（已连续三月抬升），指向企业投资意愿有所好转。此外，结合4.20 央行披露的一季度金融统计数据来看，除基建、地产外，服务业融资需求增加也是推动中长期*增长的重要力量。

    　　2）新增社融规模低于预期、也明显弱于季节性，信贷、企业债券是主要拖累，表外票据连续三月多增，可能与信贷冲量需求偏弱有关；存量社融增速与上月持平至10%。

    　　总量看，4 月新增社融1.22 万亿，同比多增2873 亿，低于预期的1.72 万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值1.96 万亿）；存量社融增速与上月持平为10%。

    　　结构看，4 月社融口径的新增人民币*4431 亿，同比多增815 亿；政府债券新增4548 亿，同比多增636 亿；企业债券新增2843 亿，同比少增809 亿，主要与中票、短融等中短期融资减少有关；表外融资减少1145 亿，同比少减2029 亿，是当月社融的主要拉动，其中，未贴现银行承兑汇票同比大幅少减，应与信贷冲量需求偏弱有关，年内这一趋势也可能延续。

    　　3）M1 增速小升、但仍处较低水平，M2 同比小降、主因高基数，此外，存款大降需高度关注。

    　　 4 月M1 同比5.3%，较上月抬升0.2 个百分点，反映资金活化有所加快，但整体仍处于较低水平；M2 同比12.4%、较上月回落0.3 个百分点，主要与去年高基数有关。存款端，4 月存款减少4609 亿，同比少增5518 亿，其中，居民存款减少1.2 万亿，同比多减4968 亿，同期非银存款同比也少增3804 亿，因此更可能与提前偿还按揭*有关、而非存款“搬家”。