4 月新增社融与信贷低于市场预期，居民*是主要拖累；财政存款的快速上升拉低了M2 增长。居民中长期*的跌幅超出了地产销售对应的水平，如此极端的弱势可能不会持续；企业中长期*仍然保持了相对稳健的增长，没有低于市场预期。4 月金融数据不意味着经济复苏就此停止，但凸现“*型”复苏的复杂性，政策也需进一步宽松。

    　　4 月新增社融与信贷低于市场预期，居民*是主要拖累；财政存款的快速上升拉低了M2 增长。去年4 月社会融资规模增量为9102 亿元、大幅低于当时的市场预期2.6 万亿元，比前一年同期少增接近1 万亿元，是一个非常低的基数。虽然去年基数较低，但今年4 月社会融资规模增量为1.22 万亿元，仅比上年同期多2729 亿元，相比2021 年同期少6370 亿元。4 月新增*为7188 亿元，同比多增649 亿元，大幅低于市场预期均值的1.1 万亿元。分项来看，居民*是拖累新增信贷与社融的主要分项。4 月*相比2021 年同期少增7512 亿元，其中居民*少增7694 亿元，是主要的拖累项，而企业*相比2021 年同期大体持平。4 月财政性存款增加5028 亿元，相比去年同期多增4618 亿元，同比多增幅度超过政府债净融资多增的幅度，拖累M2 同比增速0.2 个百分点。

    　　4 月居民中长期*的跌幅超出了地产销售对应的水平，如此极端的弱势可能难以持续。4 月居民中长期*单月净减少1156 亿元，相比去年同期还要多减842 亿元，创下有记录以来的历史最低水平。虽然4 月房地产销售的高频指标有所放缓，但是同比增速仍然较高，根据中金地产组的监测，4 月房地产销售的同比增速为45%，但回顾2022 年4 月，当时同口径的高频数据显示新房销售同比下降50%以上。也就是说，今年地产销售相比2022 年同期明显改善，但新增的居民中长期*相比2022 年4 月还要更少，说明居民中长期*的下降并不完全是地产销售的原因。

    　　背后可能有两种原因，第一个原因可能是居民加速规划按揭*；第二个原因，为了一季度的信贷开门加速，部分银行可能加快了居民购房*的发放，导致在一定程度上透支了购房*需求，这种透支效应可能是不会持续的。考虑到提前还款从去年开始就持续存在，近期难说有加速的动力，第二个原因可能是主要的。

    　　4 月企业中长期*仍然保持了相对稳健的增长，没有低于市场预期，信贷供应仍然非常宽松。市场此前预期4 月新增信贷在1.1 万亿元左右，总的认识是在一季度大幅投放之后，银行储备的对公信贷项目大概率减少，因此4 月新增企业中长期*会走弱，应该会略低于2021 年4 月的水平。从最后的结果来看，4 月新增企业中长期*6669 亿元，与2021 年4 月大体持平。我们认为，这背后说明银行仍然在积极地挖掘可贷项目，信贷供应非常宽松。

    　　4 月金融数据出现了一定的波动，不意味着经济复苏就此停止，但凸现“*型”复苏的复杂性。所谓的“*型”复苏可以从两个方面理解，一是疫情这个“*型”冲击大幅减弱，经济复苏的路径跟传统的复苏不一样，前期受疫情影响更大的接触型服务业恢复状况要好于工业。二是本轮复苏恰逢经济结构经历实质性转型，经济增长的引擎跟以往有比较大的变化。在短期的判断上，主要有以下两点：

    　　部分资金和行业的外溢效应可能尚未完全体现：过去两个季度的*增速非常高，用作固定资产投资的比例也处在历史很高的水平，这些用作固定资产投资的*很难进行“空转”，大概率都流入了实体经济。过去3 个季度的企业中长期*中，60%投向了基础设施行业和重工业。以上这些*的作用可能尚未完全发挥。此外，疫情过后，接触*业的快速恢复，如果旅游收入能够恢复到2019 年同期水平的八成左右，同比增长将达到2.5 万亿元，相当于2022 年GDP 的2%左右。由于旅游是劳动力密集型的服务业，这样的恢复有望吸纳更多就业，稳定居民收入和小微企业盈利，从而对消费形成一定支撑。

    　　但是信贷对增长的拉动速度和乘数作用可能出现了一些结构性的变化。从经济当前的运行情况来讲，房地产原来高周转的模式被打破，建筑企业不愿意垫款开工、开发商预售资金监管严格，资金周转速度明显下降；地方财政配套资金不足仍然影响基建落地；一季度中国工业产能利用率为74.3%，是2017 年以来（除2020 年上半年）的最低水平，企业自主扩产的意愿并不强。

    　　增长目标顺利完成不意味着经济运行到合意区间，经济复苏仍需要政策支持。我们对经济增长并不悲观，2023 年实际GDP 增速可能达到6%，并向我们年前预测的乐观情形靠近。但是从失业率、产能利用率、通胀等角度来看，当前经济增长仍然可能低于潜在增速。为了保证经济的稳定运行和持续好转，政策仍然有进一步放松的必要。一个证据是，我们预测的名义GDP 增长并不明显高于当前的*利率，而名义增长高出*利率的值越小，说明借款人可能获得的净收益越小。历史上出现这种情况时，往往意味着政策需要进一步宽松来推动经济增长。