老龄化、新药持续上市等因素带来医药市场扩容，也为药品流通行业稳增长提供支撑；医药流通行业“4+N”格局基本定型、强者恒强。过去由于集采等政策压制+疫情影响+利润空间压缩+国企经营效率等因素，医药流通行业估值较低。我们认为上述因素已发生变化，具体如下：
集采影响尘埃落定，头部企业份额提升。①两票制及集采政策下医药流通行业历经短期阵痛：行业增速下滑至10%以下，批发占比从2015年42%降至2021年21%，平均净利率从3%降至2%；②也促进了行业集中度提升：两票制拉长资金回款周期、资金实力弱的企业加速出清；同时后集采时代药厂更看重流通商的分销渠道能力及品牌推广能力，销售终端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模，强化马太效应，“4+N”格局趋于稳定。
疫后复苏逐步兑现，短期业绩回暖。疫情期间院端需求出现短期影响，头部企业凭借更强的渠道能力及产业链布局表现出较强韧性，2022年业绩已呈现逐步回暖态势，2023年疫后复苏有望继续兑现。
拓展更具盈利性的新业务，打造第二成长曲线。①向上游拓展：借助渠道优势发力医药工业，“研-产-销”一体化布局。②向下游拓展：品种和配送优势下布局批零一体化，借双通道、医保统筹等政策东风承处方外流红利。③向其他高附加值服务拓展：品牌运营、SPD、互联网+等。新业务已开始逐步兑现业绩，上海医药、国药控股和华润医药分销业务收入占比分别从2015年的95%、94%、83%降至2022年的89%、71%、81% 。
国企改革进入新阶段，提质增效稳增长。央企经营指标体系持续优化，“一利五率”考核侧重质量效益和价值创造。医药流通行业国资企业较为密集，国药控股、上海医药等均为国企改革“双百企业”，随着激励指标多元化、国企活力有望释放、一利五率改善推动业绩增长稳定性及持续性，“*估”背景下进一步引起重视。
投资建议：我们认为医药流通企业在集采影响逐步出清+疫后复苏+相对高盈利性新业务+央国企改革共同驱动下，有望价值重估。建议关注：
① 央国企价值重塑：国药控股（国药系，分销龙头地位稳固）、华润医药（华润系，分销龙头地位稳固）、上海医药（上海国资，工商业协同发展，创新药进入兑现期）、国药股份（国药系，精麻产品分销龙头，发展物流+器械+口腔+零售特色业态）、重药控股（立足重庆辐射全国，纯销业务为主、精麻产品全国分销）等；②具备差异化特色的民营企业：九州通（四大医药流通商中唯一民企，全面向新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化（REITs）四大战略转型升级）、百洋医药（稀缺CSO标的，围绕OTC大健康、OTC、肿瘤创新药、高端医疗器械四大板块拓展品牌运营矩阵）等。
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