4 月新增信贷7188 亿低于预期，核心源于居民*再收缩，地产需求脉冲式回补或已近尾声，自22Q4 以来居民负债步入“N 型”第二步。4 月新增信贷7188 亿，同比多增734亿，低于市场预期（1.1 万亿）。信贷的回落主要来源于居民部门，4 月居民新增*-2411亿，其中居民短贷大幅回落7300 亿至-1255 亿（同比少减600 亿），如此大幅度的回落证实我们前期对于居民*置换减少利息支出的判断。而和地产需求更相关的居民中长贷新增规模较上月减少7500 亿至-1156 亿，同比多减842 亿，和4 月以来再度转弱的地产需求一致，因疫情防控政策优化所带来的递延式需求释放或已接近尾声，居民购房偏好仍不稳定。企业中长贷新增6669 亿，同比多增（4017 亿）幅度回落3000 亿，仍保持相对强劲的增长，货币政策对于基建和地产的呵护仍在。而企业短期融资（新增181 亿，同比少增3019 亿）已经回到相对正常的节奏之中。
4 月新增社融1.2 万亿，低于市场预期主因信贷走弱，企业中长贷对债券融资替代效应或显现，但表外融资延续改善。4 月新增社融1.2 万亿，同比多增2873 亿，同样低于市场预期。主要源于信贷走弱，除此之外，持续高增的企业中长贷令企业对债券融资需求下降，当月新增2843 亿，同比少增规模扩大。社融中的结构亮点仍在于表外融资的延续性改善，其中未贴现汇票新增-1347 亿，同比少减1210 亿，小幅弱于3 月，但仍表征企业生产活跃性的提升。此外委托*和信托*双双增长，表外融资持续对地产和基建提供资金支持。政府债券新增4548 亿，同比多增636 亿，主要源于新增专项债发行高于去年同期。
M2 同比回落，主因居民存款13 个月以来同比首次转为减少，但更可能重回表外资产，而非用于消费，消费在二季度同样处于“N 型”第二步中。4 月M2 同比回落0.3 个百分点至12.4%，核心在于居民*13 个月以来首次转负。4 月居民存款减少1.2 万亿，同比减少5000 亿，拖累M2 同比0.2 个百分点。但居民存款下降是否去向消费仍存在疑问，根据央行披露，一季度居民1.4 万亿资管资金回表，占一季度居民存款多增七成。我们合理推测，4 月居民存款减少更可能去向表外资产，而非市场期盼的消费领域。企业存款新增1408 亿，同比多增2618 亿，相较于非疫情阶段仍是小幅走强，*创造存款仍持续发挥效果。财政存款新增5028 亿，同比多增4518 亿，但这主因去年4 月开启存量增值税留底退税所造成的低基数，实际上和疫情前正常水平一致，不能因此判断财政支出力度下降。4 月M1同比回升0.2 个百分点至5.3%，M2和M1增速差收敛0.5 个百分点至7.6%，主要源于个人存款的流出而非企业活期存款大幅改善，和地产销售的再度转冷有关。
4 月金融数据体现出需求递延式释放后居民信心仍磨底，符合我们“N”型复苏节奏判断，二季度仍有下行风险。同样，长端利率也进入“N 型”的第二阶段，10 年国债收益率突破至2.7%下方，源于三方面：1）从年初至今的信贷结构来看，和政策相关度更高的基建地产是主要拉动，而和内生性增长更相关的居民端，尚无趋势性改善迹象，甚至再收缩。
2）一季度经济复苏后，二季度经济增长斜率并未延续，服务消费客单价仍弱，地产销售再度放缓，PMI 显著回落。3）M2 增速高于*，商业银行资产配置压力令银行加大对债券市场的配置。在居民购房偏好仍不稳定的情况下，全年经济的内生动能能否恢复，什么时候恢复的主要矛盾都集中在对消费的判断上。我们预计进入三四季度，随着居民收入的持续改善，以及今年上半年“保交楼”对地产竣工的推动，将带动消费尤其是可选商品消费的改善将在三季度启动。在下半年消费带动经济内生增长动能恢复后，预计十年国债收益率又将回到流动性和经济增长双重决定的框架之中，重拾升势。
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