中国人寿(601628)：4月保费同比增长5.6%

　　4 月保费同比增长5.6%

    　　中国人寿2023 年1-4 月保费同比增长4.0%，相当于5.6%的4 月保费同比增速。由于剔除保费中的投资成分及拉长摊销期至产品保障期，保险新会计准则的保险服务收入大幅低于旧准则的保费收入。公司1Q23 的保费收入为3,272 亿，同期保险服务收入为472 亿。尽管如此，我们认为保费收入仍可作为衡量公司销售景气程度的指标。公司一季度业绩表明资产端和负债端均有恢复，可比口径1Q23 EPS 同比增长78%，1Q23 新业务价值（NBV）同比增长7.7%。尽管准则切换带来了扰动，利润在投资改善的支撑下大幅增长。代理人NBV 产能提升是驱动NBV 恢复增长的关键。我们预计2023/2024/2025 年EPS 为RMB1.99/2.28/2.52。我们基于DCF 估值法的A/H 股目标价为RMB49/HKD23。评级为“买入”。

    　　基本面向好

    　　公司2023 年一季度NBV 同比增长7.7%，结束了2020 年以来的负增长。

    　　一季度末的代理人规模为66.2 万人，环比2022 年末基本持平。人力企稳的基础上，代理人产能提升是支撑NBV 恢复增长的关键。公司披露的个险板块月人均期缴保费在1Q23 同比增加28.8%，我们认为人均NBV 也有明显提升。考虑到代理人数量已经较高位减少超六成，且一季度末的人力规模基本实现了环比持平，我们认为降幅最大的阶段已经过去，未来代理人的数量有望企稳。转型升级举措推进下，代理人产能提升的趋势预计也将延续，支撑NBV 继续增长。我们预计2023 年NBV 将同比增长9.4%。

    　　新准则对财务数据有较大影响

    　　新旧准则切换对公司财务数据影响较大。除新准则保险服务收入大幅低于旧准则保费收入外，新准则对贴现率变化相关的准备金变动处理也有改变。旧准则将贴现率相关的准备金变动全部计入利润表，对当期利润影响较大。新准则将金融风险相关的准备金变动计入其他综合收益（OCI），将非金融风险影响相关的准备金变动吸收入合同服务边际（CSM）。所以新准则准备金贴现率变化对利润影响小于旧准则，相应的新准则1Q23 净利润较旧准则高出53%。新准则的准备金折现率更贴近即期利率，目前即期利率高于750天移动平均利率，所以新准则保险合同负债较旧准则高9.8%。

    　　基本面恢复支撑估值反弹

    　　一季度业绩确认了公司基本面向好的趋势，资产端和负债端的同时改善有望继续支撑估值提升。公司A/H 股目前交易于0.78/0.27x 2023 PEV，依然具备吸引力。

    　　风险提示：寿险NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。