古越龙山(600059)：中高档酒销量承压关注全国化及疫后复苏进程

2022 和1Q23 业绩略低于我们预期

    公司公布2022/1Q23 业绩：2022/4Q22/1Q23 公司实现营收16.20/4.99/5.12亿元，同比+2.75/+4.28/-9.17%，实现归母净利润2.02/0.71/0.59 亿元，同比+0.69/-2.10/-14.71%。2022 和1Q23 业绩略低于我们预期，主因中高档黄酒销量低于预期。

    发展趋势

    疫情对华东核心市场影响较大，公司中高档产品销量承压。公司核心市场中，上海（2022 营收占比20.65%）受疫情影响最大，2022 年营收同比-8.31%，江苏（2022 营收占比10.47%）及浙江（2022 营收占比29.25%）市场表现相对较好，2022 年营收同比微增1.60%/2.88%。受经济增速放缓等因素影响，黄酒消费场景缺失且中高档消费力受损，2022 年公司中高档酒业务收入/销量/ASP 分别同比+0.83/-1.06/+1.91%；普通酒业务表现相对较好，2022 年收入/销量/ASP 分别同比+10.25/+9.67/+0.53%。1Q23 公司仍面临较大压力，营收同比下滑9.17%。

    毛利率阶段性承压，公司逆势加大费用投放。因原料及包材成本上涨，2022 年公司整体毛利率同比-0.52ppt 至35.43%，其中中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.33/+1.58ppt 至43.37/17.49%。1Q23 公司整体毛利率略有回升，同比+1.55ppt 至36.61%。费用率端，公司持续发力培育黄酒消费群体（联合新媒体平台进行年轻化圈层营销），塑造高端品牌形象（全力打造“只此青玉”IP），2022/1Q23 公司销售费用率同比+0.34/+2.00ppt 至11.09/12.22%，管理费用率同比+0.11/0.60ppt 至6.25/5.10%。

    全国化战略持续推进，建议关注公司疫后复苏进程。公司持续开展全国性招商，2022 年新增经销商100 余家（北方市场55 家），并于辽宁沈阳新设1 家北方中央酒库。展望2023 年，公司成本端压力有放缓趋势，营销费用的加大或将有效提升品牌势能。我们认为，随着公司加快销售拓展，叠加疫后黄酒消费场景修复及中高档消费力提升，公司有望取得区域性突破，建议密切关注公司疫后复苏进程。

    盈利预测与估值

    考虑到公司中高档产品发展不及预期，我们下调2023 年盈利预测15.4%至2.30 亿元，引入2024 年预测3.02 亿元；同时考虑到消费复苏趋势明确，维持目标价10.4 元，对应2023/24 年34.9/31.3x P/E，当前股价对应2023/24 年39.8/30.3x P/E，有3.6%的上行空间，维持中性评级。

    风险

    其他酒种抢占黄酒市场份额；高端竞争加剧；食品安全。