交运行业“估”巡礼之航空央企：航空央企被市场忽视的“估”

本报告导读：

    　　“民航强国”国家战略下，航空央企的长期变化与价值未被充分认知。票价市场化正在释放国内被长期压制的定价能力，航班时刻管理改革将助力国际竞争力提升。

    　　摘要：

    　　中国航空业“ 大而不强”，存在国内与国际两大症结。2019年中国民航客运量超6 亿人次，已稳居全球第二的航空大国，仅次于美国。考虑中国航空消费仍渗透率极低，国人仅12%曾乘机出行，未来长期增长空间将巨大。2019 年前中国航司持续盈利，但盈利能力与回报率长期相对偏低，“大而不强”已是核心问题。我们认为主要有两大症结：（1）2019 年前国内市场客座率已高企，而全票价上限管制持续压制高客座率向票价传导，导致国内票价偏低，阻碍国内盈利能力上行；（2）2019 年前国际业务持续行业性大额亏损，或源于地方扶持二线洲际直飞扰乱市场化竞争，及一线国际枢纽运营的国际竞争力尚欠佳。

    　　过去三年票价市场化稳步推进，国内票价中枢已上升。中国航空票价市场化2004 年开启，自2010 年随客座率提升而步伐渐快，2020 年票价市场化机制基本完善。过去三年虽疫情冲击，仍逐航季依规上调全票价。目前中国百大客流航线全票价已较2018 年上升超40%。2023年春节后，国内含油票价已较2019 年上升超一成。“五一”假期，国内含油票价较2019 年上升约两成。待疫后供需恢复，票价中枢上升的持续性将超市场预期，推动中国航司国内盈利能力中枢显著上升。

    　　航班时刻管理系统性改革开启，将助力航空央企提升国际竞争力。

    　　2023 年3 月26 日中国民航局完成航班时刻管理工作由地方局移交至总局负责，标志着新一轮时刻管理改革开启。中国民航空域资源存在长期瓶颈，干线时刻稀缺，航班时刻管理是核心政策。在民航强国的战略目标下，集约化管理将优化资源配置，航班时刻管理将体现中国特色原则，助力航空央企打造“超级承运人”，持续提升国际枢纽运营能力与国际竞争力，有望逐步改善国际业务长期盈利能力。

    　　投资策略：航空央企，被市场忽视的“*估”，重申增持。航空大逻辑，并非疫后盈利大年短逻辑，而是盈利中枢上升的“航空超级周期”长逻辑。*估下，航空央企长期变化与价值并未被充分认知。

    　　票价市场化正在释放国内被长期压制的定价能力，时刻分配改革将助力国际竞争力提升，践行“打造超级承运人”与“民航强国”国家战略。预计航司业绩将逐季改善，长期盈利中枢上行将超预期。旺季博弈风险释放，维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国民航信息网络“增持”评级。受益标的北京首都机场股份。

    　　风险提示：经济下行、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。