三七互娱(002555)2022年年报及2023年一季报点评：游戏龙头业绩稳健展望新品周期开启

　事件：三七互娱发布2022 年年报及23 年一季报。22 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润164.06/29.54/28.83亿元，同比+1.17%/+2.74%/+9.76%；其中22Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润47.28/6.98/6.72 亿元，同比+15.15%/-39.57%/-39.30%。23Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润37.65/7.75/6.70 亿元，同比-7.94%/+1.92%/-12.01%。

    　　点评：1）公司22 年营业收入同比+1.17%，归母净利润同比+2.74%，主要依靠旗舰游戏《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《Puzzles &Survival》等持续贡献稳健流水，显示公司保持长线运营优势。销售费用同比减少4.30%，主因公司22 年控制投放预算，改善利润率。2）23Q1 公司营收-7.94%，销售费用-16.86%。23Q1 新游较少，经典游戏不同程度得进入相对稳定的产品周期阶段，公司通过降费提效、精细化运营，使得23Q1 买量营销支出降低明显。

    　　海外游戏流水稳定，全球化战略稳步推进。22 年境外营收59.94 亿元，同比增长25.47%。1）《Puzzles & Survival》全球表现稳健，截至22 年底累计流水超60 亿元，居Sensor Tower 22 年中国手游海外收入榜第4 名。2）《云上城之歌》重点深耕日韩市场。成为22 年海外发行商在韩国收入最高的手游，同时位居Sensor Tower 22 年中国手游日本市场手游收入增长榜第3 名。3）差异化新游《Ant Legion》居Sensor Tower22M5 中国手游海外增长榜第11 名。

    　　新游储备丰富，《凡人修仙传》有望成为爆款。公司面向全球市场，坚持精品化策略，储备产品覆盖MMO、SLG 和卡牌等多种品类。重点MMO《凡人修仙传》

    　　5 月24 日将正式公测（截至23 年5 月10 日，TapTap 评分8.3，13.3 万人预约）、自研女性向MMO《扶摇一梦》（截至23 年5 月10 日，TapTap 评分8.6，18.1 万人预约）、自研SLG《霸业》22M8 已获得版号，有望后续上线贡献增量。

    　　公司AI 技术积累深厚，研发工业化升级持续推进。公司自主开发有游戏研发中台“宙斯”、数据分析系统“雅典娜”、用户画像系统“阿瑞斯”，为公司旗下游戏产品研发有效赋能。不断迭代优化自研智能化投放平台“量子”、智能化运营分析平台“天机”，有望促进产品发行成效提升，产品生命周期拉长。5 月6日，OpenAI 发布论文提出3D 资产的条件生成模型Shap·E，可在几秒钟内生成复杂多样的3D 资产。我们认为，随着AIGC 模型逐步在剧情、角色、配音、美术设计等环节得到更广泛应用，工业化程度高的头部游戏公司有望持续受益。

    　　盈利预测、估值与评级：《斗罗大陆》《P&S》等老产品表现稳健，有望为公司持续贡献稳定流水；公司产品储备丰富，新游《凡人修仙传》有望成为业绩增长引擎。考虑公司或将在AI 等新技术加强投入，我们小幅下调23-24 年净利润预测为34.12/38.48 亿元（与上次预测分别-7%/-8%），新增25 年净利润预测44.28亿元，现价对应23-25 年预测PE 19/17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：游戏流水增长不及预期，行业政策收紧，买量成本持续上升。