张裕A(000869)：激励机制变革助力关注业绩修复及高端化进程

2022 和1Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布2022/1Q23 业绩：2022/4Q22/1Q23 公司实现营收39.19/11.08/11.31 亿元，同比-0.86/-13.57/-2.96%，实现归母净利润4.29/-0.06/2.77 亿元，同比-14.28/-111.68/-4.75%。2022 和1Q23 业绩略低于我们预期，主因葡萄酒和白兰地销量不及预期。

    　　发展趋势

    　　公司坚持高端化战略不变，持续推进事业部改革。受宏观经济增速放缓和疫情反复等因素影响，2022 年葡萄酒、白兰地消费场景受阻，行业长期在低谷中徘徊。公司延续“聚焦中高端、聚焦高品质、聚焦大单品”战略并继续推进事业部改革（龙谕事业部持续开拓团购商和消费商并研发龙系列产品；酒庄酒事业部加大圈层营销力度等），整体公司表现略优于行业但仍承压，2022 年公司葡萄酒业务收入/销量/ASP 分别同比+0.26/-3.19/+3.56%；白兰地业务所受冲击较葡萄酒略深，2022 年收入/销量/ASP 分别同比-4.37/-7.84/+3.76%。1Q23 因新冠影响延续至1 月公司营收同比下滑3%，但我们认为单季度同比降幅已经边际收窄，边际趋势正向好。

    　　高端化或消解部分成本压力，但毛利率阶段性承压趋势或延续。因原料及包材成本上涨，2022/1Q23 毛利率同比-1.21/-3.91ppt 至57.11/58.75%，其中2022 年葡萄酒/白兰地毛利率同比-2.74/-1.59ppt 至56.76/58.99%，毛利率承压幅度有所加大。费用率端基本维持平稳，1Q23 公司销售费用率/管理费用率同比-0.49/ +0.19ppt 至18.11/5.86%。展望2023 年，我们认为公司毛利率或继续承压，而费用率的主动把控或带动利润增速略快于营收端。

    　　公司推出股权激励提振动力，期待全年业绩逐步修复。公司推出2023 年限制性股票激励计划，拟授予激励对象总股本1%，授予价格为每股15.69元，目标为2023-2025 年收入不低于43/47/51 亿元，同增10.5/9.1/8.3%，净利润不低于5.0/5.3/5.6 亿元，同增18.1/5.5/5.3%。我们认为该权激励计划可有效提振动力，助力公司在困境中寻求市场突破。

    　　盈利预测与估值

    　　因消费力复苏整体慢于预期，我们下调2023 年净利润22%至4.9 亿元，引入2024 年预测5.8 亿元。但股权激励推进带动情绪向好估值上移，因此我们维持A 股目标价27.6 元，对应2023/24 年38.4/32.4x P/E，当前股价对应2023/24 年45.3/38.1x P/E，有15.2%的下行空间，维持中性评级；维持B 股目标价13 港元，对应2023/24 年15.4/13.0x P/E，当前股价对应2023/24 年14.2/11.9x P/E，有8.9%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　其他酒种挤压葡萄酒市场，市场投入产出不确定，原材料成本波动风险等。