投资要点
2023 年银行行情将遵循三重奏，优选三组合——*估+中小行+低估值。
全年银行股行情节奏怎么看？
2022 年11 月我们提出《银行机会三重奏》，银行行情将遵循疫情放开、地产化解、经济改善三重节奏。当前三重奏仍对行情有很强指导意义，在节奏和幅度上基于宏观环境变化略有调整。具体来看：
阶段一：疫情防控放开阶段，预期快速回升后下修。小幅度行情，银行股普涨，部分银行冲高回落。2022 年10 月底的底部至2023 年1 月底银行股上涨19.0%，国有行、股份制、城商行、农商行分别上涨6.2%、30.8%、11.7%、8.3%。
阶段二：经济缓慢修复阶段，增长主要靠政府拉动。中幅度行情，*估领涨，伴有低估值品种的估值修复。此时选择*估+低估值组合。
阶段三：地产城投风险出清，中长期动能逐渐显现。大幅度行情，中小行补涨，重点选有长期竞争优势品种。此时选择市场化、盈利强的中小行组合。
当前处于三重奏的阶段二、三之交，*估+中小行+低估值组合均有机会。
*估行情的持续性怎么看？
*估好比是“干柴”加“烈火”。“干柴”是沉寂已久、估值底部的央国企上市公司；“烈火”是无风险利率下行、政策支持催化的资金流入。
（1）无风险利率下行，“资产荒”压力加大。当前经济仍处于弱复苏阶段，同时无风险利率下行、“资产荒”压力加大，高分红、低估值公司成为最优先选择。
①无风险利率下行。随着刚兑打破，银行理财收益的波动性加剧，以及后续地方政府高息债务清理整顿，全社会无风险利率呈现下降态势。近期存款降息、保险预定利率下调验证并且加速这一趋势。2023 年4 月存款自律机制加强，5 月15 日起，协定和通知存款利率上限国有行、其他银行分别下调30bp、50bp，监管对存款利率的引导力度持续加强，预计存款降息趋势延续。根据第一财经报道，寿险公司新开发产品定价利率上限有望下调，其中普通型人身险预定利率上限有望从3.5%下调至3%，分红型、万能险产品保证利率上限分别有望下调至2.5%和2%。
②资产荒压力加大。近期国债利率震荡下行，由2022 年12 月的约2.9%左右水平，震荡下行至2023 年5 月份的约2.7%水平，带动整体债券资产的收益率下行。
资产荒的一个验证点在于，最新AA+城投债与同期限国开债的信用利差较2022年末的高点下降55bp 至66bp，显示偏高收益资产的稀缺度持续上升。
（2）相关产品发行及扩容，将带来增量资金。①发行：近期，多支国企投资相关基金发售。根据中国基金报，3 只中证国新央企股东回报ETF 将于5 月15 日正式发行，募集上限均为20 亿元。②扩容：存量央国企相关ETF 规模扩大，显示资金持续流向*估相关资管产品。根据中国基金报，截至5 月12 日，场内15 只名称中包含“国企”、“央企”的ETF，规模较年初增长接近26%。
（3）绝对收益资金持续入市，支撑行情延续。保险销售旺盛，驱动以保险资金为代表的绝对收益资金入市，而该类资金偏好低估值、高股息品种，有望支撑本轮*估行情延续。保险公司的资金运用中，用于投资的余额同比增速，由2022 年12 月末的7.8%，逐月提升至2023 年3 月末的12.0%。
为何银行是*估最靓的仔？
银行在“干柴”中，也是最具燃烧潜力的。（1）估值行业最低：截至最新，银行板块PB 估值仅0.58x，为各行业最低水平。（2）股息高波动小：截至最新，银行指数十年平均股息率（TTM）高达4.5%，排名各大板块首位，同时股息率的变异系数仅18.9%，为各大板块前二低，银行股息收益高且稳定的优势突出。从央企角度考察，银行板块央企平均股息率高达5.69%，排名各行业最高，且分红金额远超其他板块，2022 年宣告分红高达4321 亿元，占上市央企41%。因此国有银行是最具代表性的高股息、低估值品种。（3）监管关注度高：银行估值深度破净，将抑制银行外源资本补充能力，不利于银行支持实体经济，监管对此高度关注。
*估银行有基本面逻辑吗？
市场认为本轮*估银行上涨，缺乏基本面逻辑；但我们认为有。
（1）长逻辑：①市场份额提升：市场容易忽略国有行市占率提升潜力。金融监管改革和政府主导模式下，金融服务实体经济的战略角色提升，地方平台融资规范性加强，国有行市场份额中长期有提升趋势。2023Q1 末四大行总*同比增长15%，增速较整体*快2.8pc。同时，2021Q1 末经济见顶以来，四大行*市占率提升，由2021Q1 末的34.3%提升至2023Q1 末的35.8%。②让利压力减轻：监管对于银行让利的表述已弱化，银行让利压力减轻。近期监管频频引导银行负债成本下行，验证了这一观点。
（2）短逻辑：①宏观经济：经济弱复苏，银行基本面改善。2023 年GDP 目标增速5%，较2022 年和23Q1 实际GDP 增速均更高。②资产质量：资产质量改善趋势已确立。对公端，地产不良生成高峰已过，且经过多年消化，存量高风险行业的历史包袱已逐步出清，对公资产质量趋势性改善。零售端，随着经济修复、居民收入恢复，预计零售资产质量将边际好转。③盈利情况：受益于息差基数下降、不良生成改善，上市银行盈利情况有望自23Q2 起逐季向好。预计2023 年上市银行营收、归母净利润同比分别增长3.1%、4.7%，较2023Q1 分别提升1.8pc、2.4pc。
如何衡量银行*估的位置？
我们使用股息率，作为衡量*估位置的核心指标。截至最新，四大行股息率约5.97%，相较10 年国债的风险溢价，当前在327bp。过去十年最低为-53bp，最高为502bp，平均为231bp。当前四大行股息率溢价水平距离十年平均还有96bp 空间，如溢价水平回到过去十年平均，则对应四大行股息率约5.0%，对应股价上涨空间19%，PB 估值从当前0.54x 修复至0.64x。若无风险利率继续下行、资产荒进一步演绎，则股息溢价水平有望进一步收窄，带来超预期的修复空间。
*估外还有什么选股主线？
除*估外，中小行、低估值品种同样值得关注。具体推荐三大组合：
（1）*估组合：大行、邮储、中信。大行主打高股息低估值，邮储具有市场化、基本面改善逻辑，中信为风险化解带来估值修复。
（2）中小行组合：平安、杭州、苏州。核心逻辑：①城商行：业绩高增长的城商行，年初以来跌幅较大。政府债务化解，对于江浙区域的银行影响有限，这些城商行市场份额还有提升空间，优选江苏、杭州、苏州银行。②股份行：经济改善带动下，零售需求企稳，个股差异化竞争能力逐渐显现，优选平安银行。
（3）低估值组合：浙商、兴业、北京。核心逻辑：风险化解带来的估值修复，且机构持仓少，估值修复弹性大。
什么风险因素可能破坏逻辑？城投大面积违约，宏观经济失速。
风险提示：城投大面积违约，宏观经济失速。
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