2022 年业绩略低于预期，2023Q1 业绩符合预期。随着经济复苏、国际能源价格震荡下行、顺价积极推进，公司天然气销售业务利润有望恢复过去增长态势。
同时子公司光伏胶膜业务利润料将随着行业需求上行、价格回暖而重新迎来快速增长。参考公司过去三年17 倍PE 均值，我们给予公司2023 年17 倍目标PE，对应目标价8.5 元，维持“买入”评级。
2022 年业绩略低于预期，2023Q1 业绩符合预期。公司2022 年实现营业收入300.62 亿元，同比增长40%；实现归母净利润12.22 亿元，同比下降10%。业绩略低于预期系天然气涨价显著而顺价存在时滞。公司2023Q1 实现营业收入75.78 亿元，同比增长12%；实现归母净利润2.58 亿元，同比增长14%，业绩符合预期。
气价高企而顺价存在时滞导致利润承压，现金流情况明显改善。公司2022 年管道天然气销售量同比增长1.69%至40.92 亿立方米，按用户分类，城燃/电厂销售量分别变动+11.7%/-17.5%，气价较高显著压制电厂用气量。局部疫情扰动下，公司全年新接驳69 万户居民，同比下降50%。上游天然气价格高企而顺价存在时滞，导致公司毛差压缩，毛利率同比下滑5.1pcts 至14.7%。公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-1.8pcts/-0.3pct/+0.3/0.6pct，整体管控较好。公司经营性现金流同比提升22.4%至16.37 亿元，现金流情况稳步向好。
需求及价格改善，燃气和光伏胶膜业务利润有望重拾高增。随着经济逐渐复苏，2023Q1 全国天然气消费量同比增长3.1%，行业重回增长轨道。公司加大力度推进气源多元化和下游顺价工作，同时国际能源价格也在震荡下行。我们认为公司天然气销售业务售气量和毛差均有望迎来改善。斯威克2022 年实现营收63.7 亿元，同比增长65.8%；实现归母净利润2.2 亿元，同比下降8.0%。由于2022 年年底光伏产业链需求遇冷而供给充沛，光伏胶膜价格大幅下跌，导致斯威克利润率承压。我们预计今年疫情影响逐步消除后，光伏装机放量胶膜需求上升，价格压力有望缓解，斯威克业绩或将重回增长快车道。
风险因素：燃气需求增长放缓；上游气价持续性上涨；光伏下游需求不及预期。
投资建议：考虑气源价格仍居高位，新接驳用户增速放缓，同时光伏胶膜行业供需局面正在改善中，我们下调公司2023~2024 年EPS 预测至0.50/0.57 元（原预测0.52/0.63 元），新增2025 年EPS 预测0.64 元，当前股价对应动态PE分别为14/13/11 倍。参考公司过去三年17 倍PE 均值，我们给予公司2023 年17 倍目标PE，对应目标价8.5 元，维持“买入”评级。
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